（报告出品方/分析师：国联证券柴沁虎）

1.公司是全球沉淀法二氧化硅龙头

确成股份是全球领先的沉淀法二氧化硅（白炭黑）制造商，总产能位列世界第三，主营业务为沉淀法二氧化硅产品的研发、制造和销售，目前已形成了从原材料硫酸、硅酸钠到最终产品二氧化硅的完整产业链。#白炭黑#

公司产品市场主要聚焦于橡胶工业领域中的高性能子午线绿色轮胎配套专用材料以及大健康领域的动物饲料用载体和口腔护理。

1.1公司主要从事沉淀法二氧化硅产品的研发、制造和销售

确成股份前身为无锡确成硅化学有限公司，成立于年1月，年1月无锡工厂首条二氧化硅产线投产，年12月，公司完成股份制改造，确成硅化学股份有限公司正式成立，年9月，公司在泰国成立子公司，开始迈向国际市场，年12月公司在上海证券交易所挂牌上市。

截至Q3末，公司共拥有沉淀法二氧化硅产能33万吨，位居全球第三。

公司拥有四大生产基地，即无锡、安徽、福建三个国内生产基地及泰国一个海外生产基地，合计已建成产能33万吨，在建产能7.5万吨。

1.2阙伟东、陈小燕夫妻为公司实际控制人

公司股权集中度高，阙伟东、陈小燕夫妻通过华威国际发展有限公司间接持有公司59.37%股份，陈小燕直接持有公司3.23%股份，阙成桐为阙伟东和陈小燕之子，直接持有公司4.26%股份，阙伟东一家合计持有公司66.86%股份。

子公司层面，公司直接控股8家子公司，其中7家为全资子公司，间接控股1家子公司。

其中，无锡东沃所在地为江苏无锡，主要为公司主营产品二氧化硅的原料硫酸的生产基地，拥有年产20万吨硫磺制酸的生产能力，并在生产硫酸过程中生产蒸汽、电力；安徽确成、确成硅（泰国）和三明阿福均从事二氧化硅及相关原材料的生产、销售等。

1.3产能扩张驱动业绩增长

公司布局二氧化硅全产业链。公司进行了全产业链布局，产品涵盖了二氧化硅及其原材料硅酸钠、硫酸及蒸汽、电力等。公司的全产业链运营不仅有助于在各个生产环节节约成本，同时有利于公司通过各个环节的工艺创新实现新产品的研究开发。

同时，二氧化硅两种主要原材料硅酸钠、硫酸的自产，能够降低原材料价格波动的风险，且保证原材料的品质及供给。此外，利用制备硫酸的余热发电，不仅提高了能源使用效率，且有效防范了限电导致停产的风险，优化了资源利用效率。

受益于二氧化硅产品产能持续投产，公司业绩逐年增长。

-H1，公司沉淀法二氧化硅名义产能由21万吨增至33万吨，其中高分散二氧化硅产能由15万吨增至19.5万吨。

产能扩张带动产品产销量持续增长，-年，公司营业收入/归母净利润由5.09/0.9亿元增至15.03/3.0亿元，CAGR分别高达14.5%/15.9%。

受益于国内绿色轮胎渗透率的提升，高分散二氧化硅需求较好，且泰国工厂开工率提升，年公司营业收入/归母净利润同比大增42.2%/55.4%，创公司业绩新高。

海外需求增加叠加海运费下降，22年前三季度业绩表现优异。22Q1-3实现营业收入13.3亿元，同比增28.5%，实现归母净利润3.1亿元，同比增长48.4%，主要由于国际客户对于高分散二氧化硅的需求增加叠加泰国工厂的负荷稳步提高带动产品销量，同时国际海运物流有较大幅度改善。

公司产能利用率和产销率均保持较高水平。

-年，公司产能利用率和产销率均在90%以上，较为稳定，年受新冠疫情和泰国新开工厂产能力利用率不足的影响，产能利用率降至60%，年受益于项目投产，二氧化硅产能利用率增至76%。

公司盈利能力稳定，资产负债率和期间费用率持续降低。公司净利率稳定在20%左右，22Q1-3实现净利率23.4%，创历史新高。年上市以来，公司在建工程逐年增加，而资产负债率呈下降趋势。

年以来，公司股本回报率（ROE）、资产收益率（ROA）和投资回报率（ROIC）整体呈现先下降后上升的趋势。年受IPO募资财务摊薄影响，ROE、ROA和ROIC均有所下降，21年来有所回升。

公司各项费用管理得当。

-22Q1-3，公司销售/管理/财务费用率均维持在较低水平。年因会计政策调整，原计入销售费用的运输费用改计入营业成本，导致销售费用率大幅降至0.55%，随后均维持在0.5%以下。公司22Q1-3销售/管理/财务/研发费用率分别为0.31%/6.68%/-6.10%/3.49%。

2.轮胎行业稳步发展驱动沉淀法二氧化硅需求

根据GrandViewResearch统计，年全球沉淀法二氧化硅市场规模为19.6亿美元。其中，口腔护理行业、橡胶和农用化学品的需求上升是推动该行业增长的主要因素。到年，全球沉淀法二氧化硅市场规模预计将达到33.4亿美元。

2.1.二氧化硅产品可分为沉淀法和气相法，我国以沉淀法为主

二氧化硅按制造方法分类可分为沉淀法二氧化硅和气相法二氧化硅，中国90%以上的二氧化硅产品为沉淀法二氧化硅。沉淀法二氧化硅学名为沉淀法水合二氧化硅，俗名沉淀法白炭黑、白炭黑，通常采用水玻璃溶液与酸（通常使用硫酸）反应，经沉淀、过滤、洗涤、干燥而成。沉淀法二氧化硅中又包括高分散沉淀法二氧化硅和普通沉淀法二氧化硅，高分散二氧化硅是用于绿色轮胎的二氧化硅，可有效降低滚动阻力，改善其抗湿滑性能。

轮胎是沉淀法二氧化硅最大的应用领域。

沉淀法二氧化硅处于产业链的中游，其主要原材料为硅酸钠和硫酸，硅酸钠的主要原材料包括纯碱、石英砂等，硫酸的主要原材料为硫磺。

从沉淀法二氧化硅的市场需求来看，轮胎、鞋类、硅橡胶等橡胶工业领域是二氧化硅的主要消费市场，占二氧化硅总消费量70%以上。

从消费结构看，轮胎用二氧化硅消费量和消费比例均呈上升趋势。我国是轮胎制造和消费大国，连续14年轮胎产品位居全球首位。

近年来，制鞋业增速放缓导致制鞋用二氧化硅消费比例逐年下降，与此相反，因绿色轮胎不断推广，二氧化硅作为“绿色轮胎”专用配套材料，添加比例增加，轮胎行业的高速增长带动了轮胎用二氧化硅消费量和消费比例的同步增加，对二氧化硅全球需求增长形成强劲支撑。

2.2.需求端：绿色轮胎渗透率提升驱动高分散二氧化硅需求

2.2.1.轮胎标签法倒逼轮胎绿色化

二氧化硅需求取决于绿色轮胎需求。绿色轮胎是指以白炭黑替代传统炭黑为胎面胶填料的低滚阻、低油耗的轮胎，其中又以高分散二氧化硅填充的轮胎性能最为优异。

据怡维怡橡胶研究院，添加了二氧化硅的轮胎在滚动阻力、抗湿滑指数方面性能显著优于添加传统炭黑的轮胎，其滚动阻力可减少30%，节油5-7%。

轮胎标签法趋严格，推动全球绿色轮胎渗透率提升。

根据欧盟标签法的规定，从年11月起，所有在欧洲销售的轿车和卡车的新轮胎都必须贴上一个能效标签，要求轮胎制造商对燃油效率、湿地性能和滚动噪音等方面进行严格的控制。

目前，全球范围内欧盟、日本、韩国、巴西、沙特等地都强制实行绿色轮胎标签法规，均把降低轮胎滚动阻力摆在首要位置，而降低轮胎滚动阻力的关键技术就是依靠胎面胶配方的改变，即提高二氧化硅含量。

虽然我国至今并未强制推行绿色轮胎相关法规，但由于内资轮胎企业大量出口海外，被出口倒逼推行绿色化，开始研发生产绿色轮胎。

我们认为，绿色轮胎渗透率的提升，有望推动高分散二氧化硅需求。

2.2.2.替换胎市场：渗透率增长带动白炭黑

年全球需求提升至万吨全球轮胎市场千亿美元规模。

据《轮胎商业》统计，20年全球轮胎行业销售额为亿美元，同比下滑10%，主要受疫情及汽车行业“缺芯”导致产销量下滑等因素影响，但规模仍高达千亿美元。

据米其林年报，全球轮胎销量由年的14.6亿条增至21年的17.3亿条，CAGR（-）约为2%，21年替换市场销量约13.2亿条，配套市场约4.1亿条。

轮胎需求来源于两方面，一是旧车替换需求，对应替换胎市场，二是新车新增需求，对应配套胎市场。其中全球范围内约70%以上的轮胎需求由汽车保有量创造。

一般来说，轿车有5条配套胎，轮胎寿命2～3年，一般6～8万公里要更换，替换市场受经济周期的影响也远小于配套和出口市场。

国内外替换市场推动轮胎需求稳定增长。据OICA，-年，全球汽车保有量由9亿辆增至15亿辆左右，CAGR为3.4%。国内汽车保有量亦稳定发展，据公安部，截至年12月，我国汽车/机动车保有量分别为3.19/4.17亿辆，同比增长1.3%/1.2%，未来仍有望增长。

近两年国内外配套市场遭受挑战，但仍保持较大量级。

国外方面，据OICA，-年，全球汽车销量整体正向增长，乘用车和商用车总销量由66百万辆增至83百万辆左右，CAGR为1.4%，20年受疫情影响，全球乘用车销量同比降约17%至54百万辆，商用车销量同比降9%至25百万辆，随着疫情好转，21年全球汽车销量有所回暖。

国内方面，受疫情、“缺芯”和原材料价格上涨影响，近两年年国内汽车产量表现一般，有望迎来景气复苏。据中汽协的数据，22年乘用车市场实现产量万辆，同比增11.3%，商用车市场实现产量万辆，同比下降31.7%，22年乘用车市场表现良好，商用车市场有望迎来景气复苏。

从轮胎行业开工率来看，国内轮胎行业处于至暗时刻，景气有望改善。21-22年，国内汽车市场受疫情、原材料涨价、运输受阻等不利因素影响，企业经营受到的影响较大，轮胎、汽车库存处于高位，开工率出处于相对低位，随着企业去库，轮胎开工率有望回升。

基于绿色轮胎渗透率提升，我们测算了替换市场里高分散二氧化硅的需求量。

根据我们测算，若全球汽车保有量保持3%的增速增长，则年全球汽车保有量有望达16.8亿辆，一辆汽车轮胎配套数5条，对应配套轮胎数量为84亿条左右。据中国橡胶工业协会，汽车替换周期为4年左右，因此年替换轮胎数量有望达21万条。

假设年全球绿色轮胎渗透率为12%，22-25年渗透率每年提升4pct，则年渗透率有望达26%，则对应绿色轮胎替换数量为5.46亿条。

按绿色轮胎高分散二氧化硅单胎添加量3kg测算，年全球替换市场高分散二氧化硅需求量为万吨，22-25年CAGR为32.6%。

2.2.3.配套胎市场：汽车电动化驱动白炭黑

年全球需求达到36万吨在“双碳”大背景下，节能减排已成为汽车行业的重要发展趋势。

汽车领域节能减排的技术很多，相对而言，绿色轮胎的低阻力技术在经济性、安全性和有效节约能源方面表现优异，在新车配套和零售替换市场普及绿色轮胎是经济有效的节能减排手段，从而达到汽车节能环保的目的。

据中汽协，高分散二氧化硅比炭黑降低滚动阻力约30%，节油约5-7%，更加环保，因此，我们认为二氧化硅替代炭黑是一种必然的趋势。

近年来，随着国家推动清洁能源的发展，无论是中央还是地方均加大了对新能源汽车的扶持和补贴力度，据中汽协，22年我国新能源汽车产销量分别为.8万辆和.7万辆，同比增99.1%和96.5%，均创历史新高，未来新能源汽车前景乐观，新能源汽车的蓬勃发展有望拉动绿色轮胎的需求，从而驱动高分散二氧化硅需求。

根据我们预测，年全球新能源汽车销量有望达万辆，由于新能源汽车对轮胎低滚阻的需求，我们假设新增的新能源汽车全部配套绿色轮胎，因此25年全球新能源汽车销量对应绿色轮胎数量为1.2亿条，按单胎高分散二氧化硅需求量3kg测算，25年新能源汽车配套市场高分散二氧化硅需求量有望达36万吨，22-25年CAGR约为31%。

根据我们测算，年全球绿色轮胎用高分散二氧化硅需求量有望达万吨，22-25年CAGR为32.3%。

公司总营收的60%来自于在绿色轮胎的高分散二氧化硅，随着轮胎标签法的实施以及绿色轮胎的普及程度不断提高，绿色轮胎用高分散二氧化硅的需求量和消费占比将会进一步上升。

2.3.供给端：我国高分散白炭黑寡头垄断

9年以来，我国沉淀法二氧化硅产能和产量持续增加。

据中国橡胶工业年鉴，我国沉淀法二氧化硅产能/产量由9年的/74万吨增至年的/万吨，12年来产能/产量CAGR均为7.7%。通过未来三年预计新增产能，测算出我国沉淀法二氧化硅行业-年产能为.5/.2/.5万吨。

从扩产企业细分应用领域来看，新增产能主要为特殊用途二氧化硅产品，主要由于近年来绿色轮胎、硅橡胶等领域市场需求不断扩大。

从企业规模看，我国沉淀法二氧化硅生产企业向规模化和集中化发展。

据《中国橡胶工业年鉴》统计，截至年底，我国沉淀法二氧化硅生产厂家共有53家，其中5万吨以上规模企业数量达到16家，产能占比高达71.1%，2-5万吨规模企业有17家，产能占比为20.1%，年产能2万吨以下企业产能占比仅8.7%，行业正在加速集中整合。

国内沉淀法二氧化硅市场存在低端产品产能过剩，而高端产品供不应求的局面。

由于低端（制鞋及自行车胎、摩托车胎用）二氧化硅技术含量较低，国内大多数中小二氧化硅厂家均能实现生产，而高分散二氧化硅由于生产技艺复杂，对生产设备要求较高，有足够实力量产的企业较少，确成股份高分散二氧化硅产能、产量位居国内第一。

全球沉淀法白炭黑行业集中度高，确成在国际市场占有重要份额。国际市场沉淀法二氧化硅的市场份额基本由赢创、索尔维、确成股份、PPG等少数公司占据，同时，应用于轮胎的二氧化硅产能亦集中在头部企业，行业集中度较高，未来研发能力强、产品领先的二氧化硅生产企业的市场份额有望会进一步扩大。

3.高分散二氧化硅销量增长为公司长期主要盈利增长点

随着二氧化硅消费结构的调整，研发能力强、产品领先的高分散二氧化硅生产企业的市场销量将会进一步扩大，而确成股份在白炭黑行业优势显著，且产能扩张路径清晰，长期增长动能充足。

3.1.公司在白炭黑行业优势显著

3.1.1.公司具备高分散二氧化硅的研发和生产能力

生产工艺方面，沉淀法二氧化硅产品生产需经过沉淀、过滤、干燥等多道工序，生产程序复杂，生产过程中对反应的控制有较高的要求。

原料的质量、各组分浓度、温度、反应时间、PH值、搅拌速度等多种因素将影响生产二氧化硅的表面积、结构、分散性和硅烷醇基团的浓度等，各个变量都要求精准的控制和调节。

不同的工艺组合生产出二氧化硅产品性能千差万别。要保证生产产品质量持续稳定，就需要生产商具备扎实的流程控制能力和产品质量把控能力。尤其是用于轮胎、牙膏等的高档二氧化硅产品，需要长期的理论和实践经验积累才能实现稳定生产，对企业的研发能力和人才储备有较高要求。

对于高分散二氧化硅产品而言，最重要的是控制反应时的温度、时间和pH，这就需要有好的生产设备。

在pH值较高时进行沉淀反应,并使用长时间干燥器干燥,将导致产品在橡胶中的分散性较差,所生成的产品为传统白炭黑。

如果在沉淀过程中,pH值降到较低值,且使用同类的干燥器,分散性的级别就会从较差变为中等,产品是EDS(易分散型白炭黑)。采用在较高pH值时的沉淀工艺与短时间干燥器干燥相结合,就能得到具有良好分散性的EDS或HDS。而采用最佳的沉淀工艺与短时间干燥器相结合,就能得到具有优良分散性的HDS。

公司长期持续研发投入形成了技术领先优势。

确成非常重视自主研发并进行了长期持续的研发投入，经过多年累积，公司已具有健全的研发组织机构和丰富的技术人才资源，公司研发管理团队包括中国无机盐协会硅化物分会副会长、前法国科学院固体表面物理化学研究所研究员等，截至22年上半年，公司及其子公司已取得38项发明专利和项实用新型专利的授权。公司二氧化硅产品已通过欧盟FAMI-QS、欧盟Reach、TS、IATF和美国FDA等认证。

公司研发费用率处于同行领先水平。

公司进行了长期持续的研发投入，近年来研发费用占营业收入的比例均在3%以上，高于行业平均水平（行业平均水平为图中5家公司的平均）。

3.1.2.客户认证壁垒高

行业准入门槛高，客户认证周期长。作为涉及乘客安全的轮胎的原材料，技术壁垒和客户漫长的认证周期使行业具有很高的准入门槛，通常情况下国内客户认证需要1-1.5年，国际客户认证需要2-4年，不能获取供应商资格认证的企业很难进入本行业。

而开发新的供应商需要投入大量的时间和资金，轮胎企业通常缺乏动力开发新的供应商，因此二氧化硅生产商进入轮胎公司供应行列的难度较大。

公司已进入多家轮胎公司的供应商行列，先发优势明显。

公司7年开始生产高分散二氧化硅，是国内最早取得国际轮胎巨头欧洲标准认证的高分散二氧化硅制造商，先发优势显著。目前公司已取得包括米其林等多家海内外头部轮胎公司的认证，并形成了良好合作关系。

公司作为合格供应商获得主流客户认证的先发优势提升了公司的市场竞争力和持续盈利能力。

3.2.公司产能扩张路径清晰

公司拥有四大生产基地，即无锡、安徽、福建三个国内生产基地及泰国一个海外生产基地，合计已建成产能33万吨，在建产能7.5万吨。

无锡基地为公司核心生产基地，其生产线自动化程度最高，产能利用率高，使得公司能够进行集约化管理，产品单耗低于同行业平均水平，并在生产硫酸过程中生产蒸汽、电力。

安徽基地是拥有目前最大的二氧化硅单线产能的生产线，同时拥有年产14万吨的硅酸钠生产能力。

福建基地区域优势明显，我国福建省轮胎生产企业数量较多，二氧化硅生产企业下游客户资源丰富，福建基地建成投产后，福建省及周边地区产品销售的运输距离和运输成本将大幅下降，有助于公司把握市场机遇，建立并增强在福建省及周边地区的竞争优势，提高公司的市场占有率。福建现有产能在交替升级改造中，产能利用率较低，年进行了大量的升级改造工作，包括硅酸钠、能源供应系统等配套设施升级改造，产品逐步渗透到非橡胶领域细分市场的二氧化硅，使产品应用布局上品种更加系列化、精细化、高端化。

泰国基地是公司根据“一带一路”“走出去”战略建成并投产的第一个海外工厂，有效缩短与客户的距离，降低包装、运输成本，减少汇率波动风险，降低因可能存在国际贸易摩擦而带来的经营风险，提高了自身的抗风险能力，同时提高产品的国际竞争力。

泰国工厂由于疫情影响国际客户现场验厂延期，所以此前产能利用率相对较低，随着泰国年11月1日调整防疫政策，泰国工厂国际客户验厂进度顺利，泰国工厂产能大幅度提高。

4.盈利预测、估值与总结

4.1.盈利预测

核心假设：

1）产能假设：公司现有沉淀法二氧化硅产能33万吨。福建额外三条线在建产能7.5万吨，我们预计22-24年每年投产2.5万吨，泰国二期2.5万吨项目我们预计年开始贡献产能。综上，我们预计22-24年对应二氧化硅产能33/35.5/40.5万吨。

2）产量假设：19-21年公司沉淀法二氧化硅产量分别为21.8/19.8/25.1万吨，产能利用率（产量/产能）分别为94.9%/59.9%/76.0%。考虑到福建基地和泰国基地开工率提升，我们假设22-24年二氧化硅产量约为27/34/38万吨。

3）销量假设：19-21年公司几乎实现满产满销，产销率分别97%/%/%，因此我们假设22-24年公司产销率均为%，对应销量分别为27/34/38万吨。

4）产品价格假设：19-21年公司二氧化硅产品售价分别为//元/吨，基于市场价格走势，我们预计公司22-24年二氧化硅单价为//元/吨。我们预计主要原料纯碱价格有望回落，假设22-24年纯碱进价为2/0/0元/吨。

基于上述假设，我们预计收入分别为18.8/23.1/25.7亿元，对应增速分别为25.3%/22.7%/11.3%，综合毛利率分别为30.65%/33.16%/34.92%，净利润分别为4.16/5.13/5.98亿元，对应增速分别为38.7%/23.3%/16.5%，EPS分别为1.00/1.23/1.43，3年CAGR为26%。

4.2.估值与总结

公司主营业务是沉淀法二氧化硅，我们选取了相近业务标的黑猫股份和金三江为可比公司，根据公司业务模式相近的聚合顺和利安隆为可比公司，根据Wind一致性预期，年可比公司PE均值为18.05倍。

考虑到未来泰国基地、福建基地开工率提升和未来公司高分散二氧化硅项目投产，我们给予公司年PE目标值21倍，对应目标价格为25.83元。

5.风险提示

1）在建、拟建项目推进不及预期风险

公司福建基地现有在建项目7.5万吨，拟建“泰国二期”项目2.5万吨，若项目投产不及预期将会影响公司产销量，将对公司未来收入及业绩产生不利影响。

2）主要原料及能源价格上涨风险

若二氧化硅产品主要原材料纯碱、石英砂、硫磺等价格上涨，公司原材料成本将上涨。此外，能源占成本的比重较大，能源价格上涨亦会推升生产成本，将会对公司盈利能力产生负面影响。

3）外汇汇率波动风险

公司产品国外销售比例较大，如果人民币汇率出现大幅波动，如人民币大幅升值，将会对公司出口业务造成影响，从而影响公司的盈利水平。

4）客户开拓不及预期风险

公司产品轮胎用高分散二氧化硅下游认证壁垒较高，周期较长，若公司开拓客户不及预期，可能会对公司业务进展和业绩增速产生负面影响。

5）环保政策限制风险

二氧化硅行业生产属于化工行业，环保壁垒较高，新产能较难批复，若环保政策进一步收紧，新产能批复不及预期，可能会对公司开拓业务产生不利影响，进而影响公司业绩。

6）行业空间测算偏差风险

市场空间测算是基于若干前提假设，存在假设条件不成立、市场发展不及预期等因素导致市场空间测算结果偏差。

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