（报告出品方/分析师：华泰证券王玮嘉黄波李雅琳胡知）

专注泛半导体行业废气治理，全产业链覆盖

泛半导体废气治理龙头，进入快速发展期。盛剑环境成立于年，于年在上交所主板上市，是中国泛半导体产业提供工艺废气治理系统解决方案的国内领军企业。公司深耕泛半导体工艺废气治理领域多年，持续服务于中芯国际、华虹半导体、京东方、华星光电、和辉光电等业内领军企业。

从发展历程上看，公司发展主要分为三个阶段：

1)业务初创期（-年）：公司凭借早期执行主体盛剑通风，以制造、销售螺旋和工艺排气管道为主，客户涵盖大型展馆、医疗机构、食品饮料、汽车制造、光伏发电、集成电路和光电显示等行业。

在服务工业客户过程中，公司意识到国家发展泛半导体产业的决心和对环保产业的重视，并初步掌握了进军泛半导体工艺废气治理领域的核心产品。

2)业务成型期（-年）：公司开始进军泛半导体工艺废气治理领域，独立设计并整体承接泛半导体工艺废气治理业务。年，上海集成电路研发中心废气处理系统成为公司首单整体承接的工艺废气治理系统项目。

此后，公司逐步取得了京东方、华星光电、天马微电子、维信诺、中电熊猫、信利光电、惠科光电、中电系统等业内知名客户高度认可。

3)快速发展期（年至今）：公司L/S单体治理设备研制成功并取得订单，标志着公司业务从中央治理端拓展至源头控制端，具备了泛半导体工艺废气全面系统解决能力。

公司设立子公司北京盛科达，专注于湿电子化学品供应与回收再生系统服务，进一步挖掘泛半导体行业客户需求，实现产业价值链纵向延伸。

打造产业价值生态链。

公司紧随国家工业绿色转型的步伐，把握“绿色环保”与“泛半导体产业国产化”国家战略带来的市场机遇，打造“研发设计+装备制造+系统解决方案+投资运营+关键零部件及材料”五位一体的产业价值生态链。

公司的工艺废气治理系统解决方案综合应用了中央治理和源头控制技术。公司根据不同客户的产品工艺流程、废气成分、空间布局等因素，定制化设计治理方案、设备选型、控制系统、排放布局等，以实现中央治理系统与客户工艺设备的深度整合，并安全稳定地自动化运行。历经多年积淀，公司已全面掌握了酸碱废气处理、有毒废气处理、VOCs处理、一般排气等中央治理技术。

公司股权较为集中。实际控制人持股比例较高，截至年三季报，公司实际控制人张伟明、汪哲夫妇直接持有公司60.74%的股权，并通过上海昆升企业管理合伙企业(有限合伙)间接持有公司3.20%的股权，合计持有公司63.94%的股份。

股权激励绑定优秀人才，共享公司成长红利。

年8月，公司发布年股权激励计划，最终确定拟向公司董事、高管、核心及骨干人员共计86人授予权益总计.87万股，约占公告时公司股本总额的2.60%。限制性股票授予价格为38.63元/股，授予的股票期权的行权价格为57.94元/份。业绩考核目标为以公司年营业收入为基数，-年营业收入年复合增速30%。

年2月，因市场环境及相关政策发生较大变化，公司终止第一期员工持股计划，不涉及公司经营变化。我们认为公司股权激励计划已经覆盖核心及骨干人员，业绩目标合理，彰显发展信心，同时有利于调动公司上下的积极性，绑定优秀人才，共享公司成长红利。

业绩稳步增长，毛利率保持高位

公司16-21年归母净利复合增速38%。受益于中国泛半导体产业在国产替代进程中高速增长及建立健全绿色环保、低碳循环发展经济体系的宏观因素影响，年至年，公司营业收入由2.12亿元持续增长至12.33亿元，年均复合增长率42.21%；归母净利润由0.30亿元增长至1.52亿元，年均复合增长率38.34%。

年前三季度，公司实现营业收入9.61亿元，同比增长21.42%；实现归母净利润1.10亿元，同比增长24.41%。

公司毛利率水平稳定在27%以上。公司年降低部分大型项目报价以快速抢占市场份额，废气系统毛利率水平为22%，使得整体毛利率水平出现一定程度的下滑。-年，公司业内地位逐渐稳固，公司毛利率水平稳定在27%以上，随着业务的逐步推进，公司强化竞争优势，整体毛利率仍有提升空间。

废气治理系统和设备合计收入贡献超90%。

从业务结构来看，年公司废气治理系统、废气治理设备、湿电子化学品供应与回收再生系统分别实现营业收入8.37、2.91、0.86亿元，分别占当期营收的67.88%、23.60%、6.97%；分别实现毛利润2.25、0.83、0.21亿元，分别占当期毛利润的66.96%、24.70%、6.25%。废气治理系统和废气治理设备共计对公司营业收入和毛利润的贡献超过90%。

年以来系统和设备业务毛利率均稳定在25%以上，湿电子业务因开拓市场毛利率有所波动。

当前，公司废气治理系统和废气治理设备毛利率水平稳定，年以来保持在26%以上，公司整体有着较强的盈利能力。

湿电子化学品业务处于前期开拓阶段，公司为建立市场地位，在新领域项目中提供了更具有竞争力的报价，毛利率有所波动，后期基于公司服务的一致性和稳定性优势，毛利率有望提升。

生产结算周期较长致年应收账款占收入比56%，但1年以内应收账款占比74%。公司废气治理系统业务的生产结算周期较长，导致公司应收账款占比较高。

年由于公司业绩向好，销售收入增长，应收账款余额6.87亿元，同比增长80.76%，占总资产的比例达到30.60%。近年应收账款占营业收入的比例较为平稳，保持在50%附近。

从账龄分析，当前公司应收账款中，账龄1年以内应收账款占比74.42%，3年以上应收账款占比仅为0.88%，账龄结构合理。

-年公司期间费用率整体呈下降趋势。

公司期间费用总额为0.39、0.85、1.13、1.28、1.09、1.41亿元，占营业收入的比例分别为18.46%、16.46%、12.91%、14.41%、11.59%、11.41%。

年，销售费用同比增长56.08%，主要由于职工薪酬和售后维护费增加；管理费用同比增长37.08%，主要原因是职工薪酬和股份支付增加；研发费用同比增长44.36%，主要是因为加大研发投入，相应职工薪酬和直接材料增加以及股份支付增加。

自年起，财务费用连续降低，主要原因是贷款利息支出减少；同时由于下游泛半导体领域客户需求持续保持旺盛,以及公司积极开拓工艺废气治理等相关业务，年营业收入大幅增加，推动年期间费用率同比下降0.18个百分点。

直接影响下游利用率和良率，泛半导体废气治理不可或缺

泛半导体行业持续产生复杂工艺废气。泛半导体行业主要包括光电显示器件和集成电路制造，企业生产过程中大量使用湿电子化学品和特殊气体，生产环节持续产生成分复杂的工艺废气。

光电显示器件主要包含LCD、OLED等，其中，TFT-LCD的生产工艺流程主要包括阵列、彩膜、成盒和模组工序；AMOLED的生产工艺流程主要包括阵列、蒸镀、切割和模组工序。集成电路制造的核心工艺流程主要包括掺杂、光刻、刻蚀和薄膜工艺，每个流程均会产生若干种污染物。

废气治理系统及设备不可或缺。

泛半导体行业废气污染物将会直接影响到客户的产能利用率、产品良率、员工职业健康及生态环境。工艺废气需要与生产工艺同步进行收集、治理和排放，废气治理系统及设备是客户生产工艺不可分割的组成部分。

1)影响产能利用率：泛半导体生产工艺是高度自动化的连续工序，大部分环节对工艺设备的排气压力存在较高要求。工艺废气治理系统发生故障会导致连续工序中断，直接影响客户产线的稳定运行，从而影响产能利用率。

2)影响产品良率：泛半导体生产工艺精密度极高，对生产环境的洁净度要求严格，生产过程均在高等级洁净室内进行。工艺废气自工艺设备进入工艺排气管道后，如因工艺废气治理系统故障导致负压不稳定，或者工艺排气管道泄漏，致使洁净室内空气环境改变，可能导致产品良率下降乃至报废。

3)危及员工职业健康：泛半导体生产工艺中产生的挥发性有机物及其光化学反应产物等对人体健康有直接危害。

4)破坏生态环境：泛半导体生产工艺通常是高能耗、高水耗、高频率产生和排放有毒有害污染物的过程，会排放酸性、碱性、有机、有毒和含尘废气等。

打造面板行业高端项目，市占率有望维持在50%以上

新型显示技术驱动面板行业增长，OLED年全球产能同比增长25%。从LCD到OLED再到MiniLED/MicroLED，光电显示行业新技术持续迭代以不断满足市场的消费需求，产业规模持续增长。

以OLED为例，年全球产能同比增长25%至5,万平方米。全球显示面板企业未来将加大在OLED、MiniLED、MicroLED、其他新型显示领域的研发和生产投入，其中以京东方、华星光电等为代表的中国面板龙头将在带动全产业链稳健发展。

中国大陆的面板显示行业产能占比将有进一步提升。

自2年起，光电显示行业产能逐步由日本、韩国、中国台湾向中国内地转移。LCD显示器方面，随着以韩国为首的海外企业在LCD高世代线投资的放缓，未来全球新增高世代线建设将以中国内地企业为主导。

OLED显示器方面，中国内地企业在OLED产线的投资规模及布局仅次于韩国，年起，国内面板厂商开始大量投资OLED显示器产线。由于韩国厂商先后宣布退出LCD，将业务转向OLED，全球LCD产能进一步聚集于中国大陆，年我国LCD产能已经位居全球第一，大尺寸LCD产能占比达到50%。

光电显示行业在国家政策和产业转移的驱动下，持续保持高额投入，预计未来数年中国大陆的面板显示行业产能占比将有进一步提升。

大客户产能扩张助推公司业绩。

中国LCD生产厂商在高世代LCD上进一步布局。-年京东方、华星光电、惠科、CEC陆续在中国大陆投产共计9条7代以上的重要生产线，这些龙头厂商中的大部分均为公司重要客户，产能扩张有助于公司业绩进一步发展。

以技术和服务创新进入高端项目，通过标杆项目打开市场空间。

公司深耕泛半导体工艺废气治理行业多年，为京东方、华星光电、天马微电子、维信诺、信利光电、惠科光电、中电系统等业内领军企业持续提供工艺废气治理产品。

年，公司凭借湿式多级洗涤塔处理氮氧化合物技术方案，中标京东方B6项目酸碱废气系统，该项目是国内第一条、国际第二条第5.5代AMOLED有机发光显示器件生产线，是公司打开泛半导体行业高端客户的标杆性项目。

年，公司凭借湿式除尘技术方案，中标京东方B8项目酸碱有毒废气处理系统。

年，公司凭借剥离液废气冷凝过滤回收技术方案，中标华星光电T2（第二阶段）特殊废气处理系统。

年，公司凭借沸石浓缩转轮及蓄热式焚化炉处理技术方案，中标京东方B7项目VOCs废气处理系统。

废气处理投资占总投资1%左右。

根据《电子工业污染物排放标准（二次征求意见稿）》编制说明，光电显示行业环保投资一般占总投资（包括生产设备购置费和工程建设费）的2.5%-3%，其中废气处理/废水处理/化学品回收投资分别占34%/31%/31%，可见废气处理投资占比最高，达到总投资1%左右。

年面板行业废气治理系统市场规模约8亿元。

据DSCC预测，年中国大陆面板设备支出为44亿美元，以面板设备支出占总投资额约70%估算，根据产线建设节奏，考虑订单陆续释放和设备交付期影响，假设废气系统订单在建设当年和次年等量释放，年调整后面板资本开支为亿元。以废气治理占行业资本开支1%估算，年面板行业废气治理系统市场规模为8亿元左右。

1H22面板显示收入同比增长13.7%，公司市占率维持50%以上。

公司年面板显示领域收入5.3亿元，同比下滑17.2%，主要系面板显示行业投资下滑所致，据DSCC统计，21-22年面板设备支出/亿美元，同比下滑16%/9%。

尽管面板显示行业整体资本性支出存在一定的周期性波动，公司凭借在该领域深厚的客户基础和项目经验优势，1H22实现收入2.1亿元，同比增长13.7%，实现逆势增长。

由于公司集成电路领域业务扩张，1H22面板显示收入占比同比下降4个百分点至37%。年面板显示毛利率同比下降1.2个百分点至25.9%。

公司为绝大部分国内主要光电显示厂商产线提供了产品或服务，具备较强的市场竞争力。

根据我们调研，公司在中国大陆面板行业废气治理系统市占率维持在50%以上，我们认为通过加强核心客户和核心项目转化，公司有望维持稳健的面板领域收入。

品牌、定制化设计、供应链和研发优势持续强化公司竞争能力。

公司积累了良好的口碑和品牌优势，废气治理系统及设备出现故障可能会导致客户停产，甚至造成重大经济损失。因此客户倾向与优质供应商形成长期合作关系。

光电显示行业前十名厂商占据了行业的绝大部分产能，这些厂商的供应商准入标准严格，通常会选择经验丰富、历史业绩杰出、行业内领先的供应商进行合作，供应商选定后一般不会随意更换。

依靠丰富的行业经验，公司能够根据客户的不同需求实现定制化设计，同时具备完善的供应链。

公司在发展过程中实现了沸石浓缩转轮、焚化炉等中央治理系统关键设备的自主制造，具备持续的技术研发优势。

持续获取面板显示行业重点项目，公司竞争优势明显。

年2月，公司中标“厦门天马光电子有限公司第8.6代新型显示面板生产线项目工艺排气系统工程一标段（施工）”项目，订单金额约1.3亿元。

年上半年，公司中标深圳华星光电t6t7产能扩充项目、武汉华星光电第6代半导体新型显示器件生产线扩产项目、苏州华星光电t10屋顶有机排气技改项目、京东方重庆第6代AMOLED（柔性）生产线项目等行业重点项目年公司承接了厦门天马显示科技有限公司第6代柔性AMOLED生产线项目工艺排气系统工程项目、深圳华星T9VOC系统包、绵阳惠科第8.6代薄膜晶体管液晶显示器件项目K工艺废气系统扩建、上海和辉项目45K扩产废气系统包等行业重点项目。

集成电路资本开支高景气，成长空间广阔

年全球半导体市场将达到亿美元，中国集成电路产业快速发展。近年来，随着人工智能、智能驾驶、5G等新兴市场的不断发展，全球集成电路行业市场规模整体呈现增长趋势。

根据WSTS预测，年全球半导体市场将达到亿美元。近年来，凭借着巨大的市场需求、丰富的人口红利、稳定的经济增长及有利的产业政策环境等众多优势条件，中国集成电路产业实现了快速发展，市场增速明显高于全球水平。

年全球晶圆代工销售额达1,亿美元，行业或将于年下半年结束下行周期。

据ICInsights数据，年全球晶圆代工销售额达1,亿美元。根据华泰电子团队年1月4日发布的《:

转载请注明:http://www.aideyishus.com/lktp/7555.html