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（报告出品方/作者：中信证券，祖国鹏）

公司概况：技术称王、服务周到，大力发展清洁业务

技术领先的煤炭资源清洁利用综合服务商

公司全称航天长征化学工程股份有限公司，成立于年6月，年在上交所上市，隶属于中国航天科技集团公司中国运载火箭技术研究院，专业从事煤气化技术及关键设备研发、工程设计、技术服务、设备成套供应及工程总承包。多年来，公司致力于推动煤炭资源的清洁高效利用，努力成为能源环保核心技术研发、系统集成、工程服务（EPCTR）、金融服务、能源气体供应及危废处理的综合服务提供商。近年来公司积极转型绿氢业务，自主开发的型碱性电解制氢系统正式下线，于三季度开展系统联调和长周期性能试验；首台套20型Pem电解槽已完成系统组装和气密性试验。“煤炭清洁高效利用、高端装备制造、环保运营产业、绿氢工程技术”四大业务板块持续稳定发展。

公司股权结构稳定，具有国资背景。截至年三季度，控股股东中国运载火箭技术研究院直接持有公司45.98%的股权，同时公司实际控制人航天科技集团隶属于国务院国资委。公司积极布局危废处理和氢能产业，持有控股子公司航天长征（临海）环境公司80%股权和参股子公司航天氢能18.87%股权。

公司拥有深厚的研发与技术实力优势。公司作为高新技术企业及国家企业技术中心，一直注重产品研发与技术创新，近年来为应对日趋激烈的竞争市场，不断投入研发资源助力产品及产业升级，申请专利与授权专利数量稳中有增。据公司年报公布数据，截至年上半年，公司拥有累计授权专利数项，其中，海外发明专利授权更是来自澳大利亚，韩国，日本，美国，德国等多个国家。经中国石油和化学工业联合会鉴定，公司“航天粉煤加压气化技术”达到国际领先水平，与国内外同类技术相比，在操作安全性、生产稳定性、煤种适应性、运行经济性、环境友好性等方面均表现出较强的竞争优势。

全生命周期EPC服务模式优势。公司具备工程资质齐全、专业配置完善的技术基础能力，建成了独具特色的设计协同平台及三维设计和数字化交付体系，拥有完善的技术研发、工程设计、装备制造能力，建立了贯穿设计、采购、施工、开车全过程EPC项目管理能力，形成了集工程设计、仿真培训、开车服务、远程诊断等一站式全生命周期服务能力。年上半年，公司完成9台气化装置开车，连年实现开车成功率%，实现气化装置的长周期、安全稳定运行，气化炉不间断运行（A级)时间最长达到天。

业务辐射区域广。公司立足华北，和多家头部化工企业建立良好的合作关系，深度参与多个化工项目提供服务及装备供应。公司覆盖项目遍布全国多个省份，更是成为多个跨国项目在国内指定的唯一装备合作供应商。

公司经营稳健，主业毛利率稳定

公司年经营实现逆势增长，营收超25亿元，同比增长3%。去年在煤化工行业调整变化、供应链成本上涨、毛利率下降等多项不利状况交织的情况下，公司抢抓市场机遇，强化管理效能，积极推进效益提升、技术提升、管理提升，维持收入和毛利率、净利率增长态势。今年上半年，公司签署了甘肃金昌低阶煤高效利用制氢及50万吨/年高浓度尿基复合肥项目，有望支撑业绩继续保持稳健增长。

公司期间费用率稳定，经营现金流稳中有增。公司期间费用率近年来一直稳定在11%-13%的水平，其中研发费用率近年来总体呈增长态势，主要系公司推动转型发展、加强研发投入。公司近年来强化资本开支预算和应收账款回收工作，经营现金流增长较快；今年上半年主要由于项目处于不同的建设期，收付款的条件和进度不同，项目收款和付款的时间进度差异导致经营现金净流量变动较大。

设备销售为公司主营业务，毛利率稳定在20%左右。公司专利设备销售为核心业务，今年上半年营收7.1亿元，贡献总体营收73%，除去年占比62%外，每年皆超过70%。此外第二大贡献来源于工程建设，每年平均20%的营收占比。

公司第一大主业专利设备销售的毛利率常年维持20%以上的水平，与公司整体毛利率水平接近。公司整体盈利水平良好。

煤化工行业迎来产业新变局，公司筑牢技术壁垒

为了实现碳达峰、碳中和目标任务，推动煤炭清洁高效利用，促进煤炭消费转型升级，煤炭清洁高效利用受到政策鼓励，煤化工行业转型升级也成为促进行业清洁发展的重要抓手。

行业低碳发展进一步明确

今年上半年，我国煤化工行业“十四五”同“十三五”期间相关产业政策的相关性和继承性进一步明确。继国务院和相关部委陆续出台了《年前碳达峰行动方案》、《工业领域碳达峰实施方案》（工信部联节[]88号）、《工业能效提升行动计划》（工信部联节[]76号）等产业政策后，年上半年，《碳达峰碳中和标准体系建设指南》、《年能源工作指导意见》、《工业重点领域能效标杆水平和基准水平（版）》和《关于推动现代煤化工产业健康发展的通知》等政策文件又相继发布。煤化工行业高端化、多元化、低碳化发展的方向和内涵进一步清晰。

煤化工是以煤为原料，经过化学加工使煤转化为气体、液体、固体燃料以及化学品等过程。传统煤化工产业主要通过煤碳焦化和煤碳气化来生产甲醇、电石和合成氨等；新型煤化工产业主要通过煤炭液化和煤炭气化生产类石油产品和甲醇，进而生产其他煤化工产品、合成天然气、烯烃和IGCC发电等。

煤化工行业将走高质量发展方向。化工行业已经逐步度过产业投资高峰期，传统煤化工行业也需要积极转型，适应新的发展形势。年上半年，受下游需求持续疲软的影响，煤制油、煤制天然气等传统煤化工产业运行压力较大。行业未来势必要走低碳化、精细化发展路线。《煤炭工业“十四五”现代煤化工发展指导意见》数据显示，到“十四五”末，建成煤制油产能万吨，煤制气产能亿立方米，煤制烯烃产能0万吨，煤制乙二醇产能万吨，完成百万吨级煤制芳烃、煤制乙醇、百万吨级煤焦油深加工、千万吨级低阶煤分质分级利用示范，建成万吨长焰煤热解分质分级清洁利用产能规模，转化煤量达到1.6亿吨标煤左右。

煤化工未来需要主动脱碳。基于我国“富煤贫油少气”的能源资源禀赋和经济发展要求，煤炭在短时间内无法被完全取代，但是随着越来越多的煤企转型煤化工领域，煤化工行业如何脱碳就成为节能减排的重点问题。以煤化工领域中的合成氨为例，与国外依赖天然气制取不同，我国80%的合成氨来自煤炭，这也就带来了更大的碳排放。据麦肯锡，针对合成氨碳减排，生产能效提高（包括通过工艺和运营优化，如使用粉煤气化工艺）可以贡献约15%，年均万吨的二氧化碳减排。

目前世界范围内石油资源的稀缺推动石油价格长期处于高位，叠加我国“富煤贫油少气”的资源禀赋，我国煤化工发展仍有一定的资源优势。随着我国逐步攻克关键专利技术，未来精细煤化工行业依然具有相当大的发展空间。传统煤化工具有高能耗、高污染、资源利用率低、附加值低的特点，相比之下，新型煤化工技术水平高、能耗低、资源利用率高，并且我国已经开始实现关键设备和技术的国产竞争和替代，煤化工行业高质量发展的趋势十分明确。据中研院预测，到年煤化工市场规模有望达亿元，-年CAGR达3.05%。

公司专利航天粉煤气化技术实现煤炭清洁高效利用

发展煤化工离不开合成气的制备，煤气化就是制备合成气的必要手段。煤气化在煤化工业中占有重要地位，其产生的洁净燃料有利于提高人民生活水平和环境保护；煤气化生产的合成气是合成液体燃料等多种产品的原料。

核心煤气化设备产品技术领先

公司属于煤化工工程行业，主要产品包括与煤气化技术相关的专业设备销售、设计与咨询、工程建设。公司核心产品包括粉煤气化炉（航天炉）、气化烧嘴（气化燃烧器）、调节阀、切断阀等设备，公司自主研发的航天炉在技术指标和维护性上已经接近甚至领先于海外气化炉水平，国内市占率排名第一，达50%以上。

年，由于宏观经济形势不利，煤化工行业面临下行压力、供应链成本上涨，公司积极推进效益提升、技术提升、管理提升，抢抓市场订单，和下游客户积极议价，在板块收入下降超10%的不利局面下实现毛利上涨38%。近几年，即便在上游成本大幅波动的情况下，-年板块的毛利率也一直保持在24%左右，这也侧面反映公司卓越的管理能力，我们预计未来板块毛利率仍可维持这一水平。

公司设备销售主要产品是专利气化炉和气化燃烧器。-年气化炉和气化燃烧器年均销量分别为8/9台，年均产量分别为8/12台。公司气化炉设备的产量和销量联系较为紧密。

我国已经成熟的煤气化装置和技术有GE德士古（Texaco）水煤浆加压气化技术、多元料浆加压气化技术、多喷嘴（四烧嘴）水煤浆加压气化技术、壳牌（Shell）干煤粉加压气化技术、GSP干煤粉加压气化技术等多种技术，其中航天炉HT-L干煤粉加压气化技术是公司的独家专利技术。公司的航天煤粉加压气化技术优势突出。该技术炉型结合了德士古和壳牌的优点，以干粉煤为原料，可适应所有煤种，一个烧嘴，激冷流程，水冷壁产生蒸汽，类似GSP炉。气化温度-℃，最高可达℃，气化压力目前可到6.5MPa，碳转化率99%,有效气（CO+H2）≥90%。原料煤耗比德士古低10%，炉渣残碳≤0.5%，而德士古残碳在3%，因此公司技术总煤耗比其低15%，氧气耗低20%。该技术备煤、输煤、燃料调节系统、气化炉辐射段采用先进的粉煤气流床气化技术，灰渣水系统、洗涤、净化则采用水煤浆气化工艺的激冷流程技术，集当今世界两大先进煤气化技术之特点。综合来看，航天煤粉加压技术在原料煤本地化、工艺路线优化、减少投资、关键设备国产化方面有优势。

通过十年的持续创新，公司的航天粉煤加压气化技术已经形成了具有鲜明特点的技术优势:操作安全性强：无设计原因造成的重大装备和人身伤害事故;生产稳定性好：气化炉连续不间断运行（A级）时间长，屡次打破世界纪录；气化炉一年运行天数超过天，达到了国际领先水平，而公司“航天炉”满负荷下最长连续运行时间（A级）达天，运行时长连续打破世界纪录。煤种适应性广：以干粉煤为原料，可适应所有煤种；运行指标优：年均操作维修费用为-万元，比煤耗、比氧耗、灰渣比例、污水排放量、综合指标行业领先；综合利用佳：开展“三废”排放定量化研究和过程控制，逐步实现无害化处理和资源化利用。

今年上半年，公司的国家重点研发计划“大规模干煤粉气流床气化技术开发及示范”项目通过了科技部组织的项目综合绩效评价。该项目实现了干煤粉气化的6.5MPa高操作压力、吨级超大规模投煤量、辐射废锅流程三大关键技术突破，是单炉投煤量最大、气化压力最高的半废锅型干煤粉气流床气化装置。6.5MPa、吨级、半废锅型航天粉煤气化装置投资成本低、运行指标优，回收高温显热副产高压饱和蒸汽约80t/h，经测算，单台装置可减少煤炭消耗折标煤5-10万吨/年，相当于减少二氧化碳排放13-26万吨/年，有效降低了合成氨的生产成本，推动了煤炭资源的清洁、高效、低碳利用。

公司工程建设业务采用全流程服务模式

公司工程建设板块收入连年维持高增长模式，这与公司的市场策略密不可分。公司全力开展市场前期项目储备，抓住重点项目，定制专项市场开发策略；密切跟踪传统煤化工技术升级和退城入园项目；积极开发BOO/BOT项目。毛利率方面，近三年工程建设板块的毛利率较-年的水平下降较多，维持在3%附近，主要是原材料价格暴涨、人工成本上升等因素导致项目成本上升，同时公司新增的全厂EPC项目较气化EPC项目进一步扩大了设备及工程施工业务板块的规模，需要更大规模的成本投入支撑。公司新签的全厂EPC项目较多，预计-年板块毛利率依然在3%左右的较低水平。

工程建设领域，公司采用客户全流程合作模式，因此合作客户周期都较长，一期结束再续签下一期。其中，宁夏宝丰项目、山东瑞星项目与公司合作3期；安徽临泉项目，合作4期；安徽昊源项目，合作5期。公司客户忠诚度高，合作关系紧密。以前公司只为客户提供技术、工艺包和设备，后续技术服务没有跟上。年公司建成“仿真培训中心”，年建成“远程服务中心”。“仿真培训中心”公司专门用来模拟开车，给客户的技术人员提供免费培训，培训后技术人员需要通过公司安排的考试和测验。由于从投产到满负荷运行最快7天就能达到投产和盈利条件，开车运行后，如果出现故障停产，化工厂一天的损失就达上千万元。“远程服务中心”能够提前对故障进行预警，协助业主处理故障，第一时间解决问题，避免装置停车造成损失。

除了长期合作项目外，公司持续推动新签项目落地。仅年上半年，公司就签署了甘肃金昌低阶煤高效利用制氢及50万吨/年高浓度尿基复合肥项目；PDS球阀、氧气球阀等新项目、新领域也在打开，阀门新产品推广正多点开花。我们预计公司的煤炭清洁高效利用技术未来将继续支撑高端装备制造与工程建设作为公司两大业务板块稳定发展：专利设备销售方面，公司产品技术领先、效率高、环保功能强。专利设备销售收入近三年增速分别为10%/18%/-11%。公司经营的独家专利航天气化炉、阀门等产品在国内一直保有50%以上市占率。我们预计随着明年国内经济逐步好转，煤化工行业有望企稳回升，作为行业龙头和独家供应商，公司气化炉等销售收入将率先受益。同时公司新开发的碱槽业已下线，未来将进一步增扩收入。我们预计-年公司专利设备销售业务收入增速有望止跌企稳，分别在5%/10%/10%，板块毛利率仍能维持24%的水平。

工程建设方面，在公司全流程服务模式下，客户粘性强。工程建设板块业务收入近三年增速分别为55%/25%/44%，增速较快。由于公司与下游客户长期保持良好的合作关系，同时背靠航天科技集团能帮助自己更顺利地获取项目，因此公司订单持续保持高增长。考虑到煤化工行业未来的投资增速有所放缓，我们预计公司工程建设业务收入增速或有相应调整，但仍维持正增长，我们预计-年收入增速或在10%/15%/15%，板块毛利率水平在3%-4%之间。

环保行业转型升级，公司布局危废处理新业务

公司利用多年装备设计和化学工艺向危废处置积极转型。公司坚持核心技术原创性和领先性，近年来重点研发技术多次取得关键突破：年，公司突破了废盐综合处置利用技术研究，正式掌握高有机污染物废盐的玻璃化机理，完成低温热解脱毒对比试验；年上半年，据公司中报披露，航天临海子公司2.5万吨/年废盐综合处置利用项目正有序推进，同时进一步加强技术研发中试试验能力。

环保行业向清洁高效转型

中央关于减污降碳的环保政策频出。在环保领域，近年来，生态环境部、发改委等部门围绕垃圾处理、减污降碳、高质量发展的政策频出，在发展目标、路径规划、财政支持等方向都给出了明确指引。

很多工业行业都会有产盐环节，包括化工、制药、农化、煤化工等。工业废盐是相关行业（尤其是石油和化工行业）面临的相当棘手的一类危废处置问题。据智研产业研究院统计，全国每年的废盐处理规模超过0万吨，-年废盐处理量CAGR为5.26%。

工业废盐目前可以用有机物氧化技术、焚烧、高温热熔融、有机物碳化热解法等工艺进行处置，过去几年填埋和焚烧是更普遍采用的方式，但是也具有腐蚀程度高，热解不充分，传质传热效率低，回收率低等一系列问题。未来工业垃圾处理需要向清洁高效利用方式转型。年上海市工业废物处理费标准为元/吨。假设-年废盐处理量增速维持在5%、平均处理单价为0元/吨，预计到年工业废盐处理量达到万吨，行业市场空间或达亿元以上。

废盐处置业务有望成为公司新的经济增长点

公司结合自身气化装备制造经验与优势，深耕气化熔融技术。气化熔融技术是新一代固体废弃物高效清洁焚烧的一个重要发展方向，该技术结合了垃圾气化技术和灰渣熔融技术的优点。其工作原理是垃圾经过预处理后进入气化炉，在缺氧还原性气氛下进行热解和气化，接着气化产物进入熔融炉进行高温燃烧，生成玻璃态熔渣。与传统的焚烧相比，气化熔融技术具有彻底的无害化、显著的减容性等优势。

年12月公司公告称，公司依托长期积累的热能技术储备，原创研发出航天熔融无害化废盐处置技术，该技术具备原料适应性广、技术可靠性高、综合效益好、无害化彻底等特点，能够实现废盐无害化处置和资源化利用。公司建设2.5万吨/年废盐综合处置利用项目，建立“技术+运营”模式，有望形成公司新的经济增长点。为充分利用现有资源优势，不断延伸产业链，公司与工投集团共同合作成立航天长征（临海）环境科技有限责任公司，在浙江临海建设工业废盐处置示范装置，通过示范项目的工业化运营，开展工业废盐无害化处置和资源化利用业务。航天临海拟定注册资本为0万元，公司持股80%，工投集团持股20%。航天临海成立后建设2.5万吨/年废盐综合处置利用项目，公司预计项目建设总投资2.3亿元左右，预计24年建成。公司将深入开展工业废盐的无害化、资源化和减量化处理技术的研发与应用，分三阶段展开调研与开发工作。

展望-年，我们认为公司气化熔融处理业务仍有充分的发展空间，并做出如下假设：1）据发改委，年内蒙古、湖南、广西等地的废物高温焚烧处理价格在3-4元/公斤左右，作为废盐高温处理的一个方向，浙江气化熔融的价格假定为3.5/公斤，约合元/吨；2）公司整体业务毛利率为40%，假定新业务保持在同一水平；3）公司整体业务净利率是毛利率的40%，假定新业务的净利率为16%；4）假设-年公司业务正式投运，产能释放处于逐年爬坡期，每年产能利用率分别为40%/60%/80%。到年，公司控股子公司废盐处置业务收入有望达0.7亿元，增扩公司权益收入0.56亿元。未来公司计划以废盐处置业务为抓手，逐步涉足大气及水污染防治、固废处置、土壤修复等更多领域，将环保业务打造成为公司新的经济增长点。

依托集团资源+装备制造经验，公司转型绿氢设备

公司利用航天集团资源协同优势和多年装备设计工艺向绿氢制取业务积极转型。公司沧州能源与环保试验基地实现破土动工，建成后将更好提升公司在气流床气化、熔融床气化及绿氢工程技术等新技术方向的研究和试验能力，并为新技术加速工业化应用提供有力的支撑保障。同时公司参股航天氢能公司，有效拓展氢能产业链布局。

绿氢“制-储-运”应用逐步突破，25年电解槽需求或累计达到10~12GW

绿氢是氢能的一种，它是一种清洁脱碳、应用场景丰富的二次能源，也是可再生能源储存和转化的理想载体和媒介，未来在传统工业、交通、储能等领域脱碳中有望扮演重要作用。在“碳达峰”和“碳中和”的背景下，绿氢将在能源舞台上发挥越来越重要的作用。根据氢云链的数据，年年初至年10月，国内有约40个绿氢项目正在推进，总投资规模接近2亿元，总产能规模达到万吨/年。从项目所在的阶段来看，大部分项目目前处于签约、环评公示、备案阶段，距离开工建设仍需时间；处于开工和招标阶段的项目有10个，其中制氢规模最大的是年4月开工的国际氢能冶金示范区新能源制氢联产无碳燃料项目，绿氢产能达到30万吨/年。从项目类型来看，相当部分项目选择将绿氢用于制取合成氨和甲醇，对氢能的应用仍然侧重于原料属性。年初至今，处于招标阶段的项目有4个，对应绿氢产能合计为15.85万吨/年，其中有两个项目为绿氨制取；处于开工阶段的项目有6个，对应绿氢产能合计为34.22万吨/年，下游应用包括氢能的直接应用、绿氨制取以及氢直接还原铁；此外，处于签约和备案阶段的项目有17个，绿氢产能合计为36.90万吨/年，一半项目将绿氢用于制绿氨或绿色甲醇。

今年的电解槽招标主要集中在上半年，据我们统计，上半年招标项目共有17个，电解槽累计招标量达到0.57GW。下半年电解槽的招标较少，7月至9月底基本无招标。10月2日，华能蒙东公司华能兴安盟万千瓦风电制氢一体化示范项目发布制氢工程可研及勘察设计技术服务预招标公告，这意味着今年下半年第一个大型绿氢项目招标工作已启动。根据内蒙古能源局于7月发布的《关于印发5个市场化新能源项目清单的通知》，该项目一期工程制氢负荷为54套Nm3/h碱性电解槽，考虑到该项目分为两期，所以预计或有套电解槽设备将启动招标，规模或将达到MW。碱性电解槽仍占据国内制氢主流市场。据GGII，年国内电解水制氢设备出货量达到MW（含出口，不含研发样机），同比大幅增长%；年我国电解水制氢设备厂商出货量前10企业中，除赛克赛斯外的9家都生产碱性电解槽，碱性电解槽仍然是市场主流。

全球范围内看，美国、欧洲对PEM槽产能规划更为提前，例如美国有3GW以上的PEM槽产能。相比之下，我国仍然以碱槽为主，但PEM槽的研发和市场推广也在逐步打开。

其他碱性电解槽企业还包括中国华电、中集氢能、宝武清能、亿利洁能、阳光氢能、三一氢能、奥扬科技、双良新能源等公司。年以来，中国布局电解水制氢的企业数量在快速增加，电解槽装备企业数量从年约10家迅速上升到年超百家。从市场集中度来看，年出货量TOP3厂商市占率合计达到73%，同比下降约10个百分点，市场参与者数量明显增多，集中度大幅下降，行业目前处于非稳态头部格局中。航天集团顺应国企、央企布局氢能潮流。在国家政策支持下，央企、国企纷纷参与氢能产业发展。据统计，截至今年上半年，我国涉及氢能布局的央企与国企加起来超80家，布局领域涉及绿氢制取、储运、加氢设备及加氢站、燃料电池及核心部材、关键部件、氢车、氢能产业园等。其中有不少企业布局电解水制氢装备，以碱性、PEM制氢技术路线为主，同时也有个别企业布局AEM制氢。

在政策的推动下，绿氢项目将从示范项目逐步向商用拓展。绿氢项目的增加有望直接带动对电解槽的采购需求。氢云链和中国电动汽车百人会预测数据，年国内电解槽需求约在0.7GW。我们预计年电解槽需求有望达到2GW，对应市场空间在50～60亿元。未来随着输氢管道的普及以及示范性绿氢项目的建设，预计-年电解槽需求或累计达到2/5/10GW。

依托装备制造优势和集团资源，公司转型绿氢制备领域

公司依托航天空间站生命维持系统的核心技术，自主开发碱性电解制氢系统和PEM电解制氢系统，绿氢工程技术板块迈出坚定一步。目前，公司自主开发的型碱性电解制氢系统已正式下线，在三季度开展系统联调和长周期性能试验；首台套20型Pem电解槽已完成系统组装和气密性试验。同时，公司向氢能产业链下游积极延伸，参股公司“航天氢能有限公司”主要从事工业气体运营及合同能源管理业务，公司持股比例达18.87%。公司与集团形成氢能业务协同，利用集团研究资源。航天是我国氢能和燃料电池技术最早的应用领域，近年来航天科技集团全面布局氢能与燃料电池技术和产业化，以促进氢能的开发和利用，旨在让航天技术服务经济社会发展，同时产生社会效益反促航天技术的发展。公司与同样隶属于集团的航天一院15所、航天六院11所（京）、所等共同结成“航天科技氢能产业发展联盟”共同促进彼此氢能业务发展。

自身装备制造优势显著。制造方面，各家公司电解槽性能差异比较大，主要看能耗、压力、稳定性、安全性等指标。公司基于中国航天的成功实践以及自身拥有完整有效的研发体系，在绿氢设备领域具有自身独特优势。由于公司主业属于煤气化装备制造此装备制造的工艺技术和经验更纯熟，这些技术和经验可以很好地和设计研发和制作电解槽的过程结合，保障产品的优异性能。公司电解槽布局两种路线。在对市场需求、技术路线和自身优势综合研判后，公司布局了碱性电解槽和PEM槽两种路线。这两种制氢工艺各有优劣，公司既选择了当下技术更成熟的碱水制氢，也对未来具备发展前景的PEM槽投入了资源。目前，公司自主开发的型碱性电解制氢系统正式下线，在三季度正式开展系统联调和长周期性能试验；首台套20型Pem电解槽已完成系统组装和气密性试验。

碱水制氢具备简单、技术成熟、可靠性高、能在常温常压下运行等优点，缺点则是制氢效率低、能耗大、存在渗碱环境污染问题。同时，占地大、响应慢，其电解效率为62-82%。PEM制氢优点则是生命周期长、稳定性好、槽腐蚀性小、电解效率高、系统简化、装置结构紧凑、产氢纯度高，缺点则是成本高、价格昂贵、膜电极组件上的电催化剂易被金属离子毒化。电解效率为70-85%。

参股航天氢能，向产业链下游布局。在原有煤炭清洁高效利用的产业基础上，公司近两年开始拓展煤制氢等氢能业务，并于年8月斥资2亿元、以18.87%的参股比例参与设立了“航天氢能有限公司”，推进航天氢能技术产业化发展。该公司由国创新能源基金、航天工程、航天投资等共同出资设立。其中航天工程与航天投资的实际控制人均为航天科技集团。通过参与设立氢能公司，将发挥公司煤炭清洁高效利用技术优势、各方股东资源优势，深入推进航天氢技术产业化，聚焦化石能源清洁高效利用，投资氢气、合成气等工业气体运营，以多样化的投资方式，逐步发展成为集工业气体运营、氢能技术设备研发制造、氢燃料供应链运营、三废治理及运营于一体的综合性投资平台。

如前所述，明后年合计数十万吨的绿氢项目将密集投产，中国石油、中国石化等央国企积极开发绿氢制备项目，电解槽招投标也在紧锣密鼓地推进。公司通过参与组建的沧州能源环保创新研究院，充分发挥地方区位优势及公司的专业能力及技术实力，推动自身的氢气纯化中试试验装置搭建，进一步加强技术研发中试试验能力，进而使电解槽更好更快满足下游客户招投标要求，加快电解槽产品订单落地。我们假设：1）公司碱槽三季度开展调试和测试，假设半年度测试周期的话，明年二季度可以正式参与招投标。由于PEM槽开发尚处早期，周期较长，暂不进行市场需求预测。2）同样转型电解槽业务的装备制造公司华光环能、华电重工与阳光电源第一年产能平均1GW，同时公司Q3资产规模是三家公司均值的1/20，故假设公司明年产能50MW共10台碱性电解槽，-年分别为10/15/25台；随着明年新疆、辽宁、内蒙古等地多项制氢项目开启招标，综合考虑项目合作关系和市场竞争因素，我们假设-年公司的产能利用率为40%/60%/60%，以销定产。我们预计公司-年电解槽销量分别达到4/9/15台，将增扩收入0.32/0.72/1.20亿元。

到年，IEA预计全球电解槽需求超20GW，市场空间达亿元。公司对碱槽和PEM槽布局双管齐下，届时或将凭借技术优势、先发优势和航天品牌优势抢占市场，实现更大收益。预计制氢设备未来有望成为公司拳头产品，助力企业产业升级、打造新型成长曲线。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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