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（报告出品方/分析师：中银证券游家训团队）
一、公司概况1、公司简介
仕净科技成立于年，初期业务集中在废气处理，下游包括电子、半导体、光伏等，相对宽泛。
年开始集中聚焦在光伏领域，并逐步进入晶科、晶澳、天合、协鑫等大企业的设备供应链，逐步奠定在光伏配套环保设备领域的优势。
年开始公司向汽车、化工等领域拓展业务，并扩充检测、监测等相关业务，成为国内领先的工业污染治理方案供应商，于年正式登陆创业板。
年初公司公告拟投建TOPCon电池产线，由前端设备制造向光伏主产业链延伸。
2、股权结构
公司董事长董仕宏、董事兼总经理朱叶、董事叶小红为实际控制人，三人系亲属关系，朱叶、叶小红分别持有公司15.79%、4.31%股权。
年公司公告股权激励计划，分别向核心团队成员分期授予万、.66万股，绑定公司管理技术团队，两期激励收入、业绩目标彰显公司对未来发展的信心。
3、管理团队
公司核心成员具有丰富的环保行业从业经验，背景多元，切合公司工业环保设备多下游、专业化的业务属性。董事长董仕宏兼任副总经理，同时也是公司的核心技术人员，受益于公司团队的产业技术背景，仕净科技技术产业化转换率更高。
截至年末，公司拥有专利项（18项发明专利+项实用新型专利）。
4、产品与业务
公司当前主业为制程污染防控设备等，采购生产过程偏向定制化，其中光伏为主要的收入来源市场：
?制程污染防控：提供精细化工工艺流程的定制化环保装备，处理污染物包括NOx、酸碱废气、特气危气、VOCs、粉尘和废水等，下游面向光伏、光电、电子等泛半导体行业；
?末端污染治理：主要针对重工业领域生产环节末端集中排放的NOx、硫化物、粉尘等污染物，下游包括水泥、建材、钢铁冶金等。
年开始公司着手在原有业务基础上扩张延伸，培育新增长极：
?固碳业务：环保领域，在原有脱硝特气等业务基础上，向碳捕获利用延伸，自主固碳工艺实现CO2、钢渣再利用，去年公司落地首个CO2和钢渣资源化利用项目，固碳业务开始产业化；
?光伏电池：年初公司公告将投建TOPCon电池产线，在电池技术迭代窗口期依托原有的资源渠道优势，由前端设备制造向光伏主产业链延伸。
5、财务分析
仕净环保设备下游主要面向光伏产业，过去一年下游光伏产能扩张，公司充分受益。年公司实现收入14.3亿，同比增加80.4%，Q1实现收入5.75亿，同比增加99.5%。制程环保设备偏向定制化，公司毛利率较传统环保设备更高，年全年毛利率28.2%小幅度回升，期间费用率稳定，净利润增至0.97亿。
光伏制造环保设备通常按照预付、到货、验收、质保等分阶段回款，比例依据项目而定，造成公司应收账款比例偏高，经营规模快速扩张造成存货占比提升，整体上经营现金净流量为负，借款筹资规模增加，至年末公司负债率69.9%。Q1公司完成定增后，负债率降至66.1%。
二、设备业务受益电池扩张周期1、领先的光伏环保设备供应商
公司环保设备下游覆盖光伏、电子、化工等，其中光伏等泛半导体产业为主要应用下游，当前收入占比在80%上下。
针对光伏电池、组件等环节产生的废气、废水等提供系统处理解决方案：
?废气主要来自光伏电池组件制造过程中的制绒、刻蚀、划片、焊接和层压等环节。这些环节使用大量的氢氟酸、盐酸、氢氧化钾/钠、制绒添加剂和氨气等物质，导致废气中含有酸碱性物质、氮氧化物、硫化物、挥发性有机化合物（VOCs）等。
针对废气，公司采用了喷淋塔、活性炭吸附和紫外光催化分解技术等方法，进行气体的酸碱中和、有机物去除、脱硫和脱硝处理。对应处理设备包括除臭洗涤塔、酸碱系统、有机废气处理系统、光催化设备等。
?废水主要产生于制绒、刻蚀、丝网、焊接、层压和粘棒等生产环节，其中含有含氟废液、酸碱废液和高氮废液等有害成分。
处理方式包括物理沉淀过滤、酸碱中和反应、化学混凝和氧化、微生物去氮以及气体转化等方法，实现污染物去除以符合国家的排放标准。相应的处理设备包括废水处理设备和纯水处理设备等。
年公司集中聚焦在光伏环保领域，进入晶科、晶澳、天合、协鑫等大企业的设备供应链，逐步奠定在光伏配套环保设备领域的优势，市占率领先。
2、N型产业化推动设备业务增长
过去几年电池产能扩张节奏相对节制。
?盈利角度：年上半年PERC红利期尾声，行业盈利快速下滑，年大部分电池企业处于盈亏平衡附近。
?技术选择：除了盈利因素外，过去1-2年电池环节正处在P型向N型的储备期，关于技术路线的分歧很大，前几年没有明确的行业共识，出于规避技术迭代风险的考虑，电池片环节扩产谨慎，资本开支缩水。
盈利改善、路线明确，自年二季度起，组件、电池供应商以及新进入企业公布了大规模的高效电池扩产规划，开启电池新一轮扩张周期。
?在光伏需求持续增长的情况下，年电池环节供供需得到修复并逐步紧，盈利情况逐季修复。
?业内领先企业的企业N型TOPCon电池产品实现效率和成本的大幅优化，形成了针对上一代PERC产品的显著经济优势，并逐步得到行业认可。
假设、年电池/组件新增落地产能-、-GW，以0-万/GW价值量估算（相较PERC产线，N型工艺流程更长，废气、纯水环保设备价值量更大），对应市场空间大致在、亿上下，公司有望充分受益。
三、向下游N型电池制造延伸年1月公司与宁国经开管委会签订了《高效太阳能电池片生产项目投资合作协议书》。
规划项目总投资最高不超过亿元，其中固定资产投资90亿元，项目分两期建设年产24GW高效N型单晶TOPCon太阳能电池项目。
第一期18GW生产线建设投资约75亿元，按9GW+9GW两个厂房分阶段投产运营；待一期18GW产能全面达产后，结合行业及市场情况，再进行二期6GW项目建设。
TOPCon溢价逐步放大。公司产品路线选择N-TOPCon+SE方案，参考目前行业量产效率、发电量数据，TOPCon较PERC理论溢价扩至0.25-0.3元/W，同时考虑动态降本提效，溢价空间可能还会扩大。
经过1年验证，TOPCon逐步得到行业性的认可，近期部分招标项目N型份额已由此前10%上下提升至近50%。现阶段能够稳定供应的优质TOPCon产能有限，溢价自年四季度以来不断放大，以电池环节为例，当前其单W售价较PERC高出近1毛，考虑成本增量后估算单W净利润较PERC领先6-8分。
有望在设备端形成差异化优势。公司多年的系统设计经验，有助于项目在系统设计阶段极大程度地避免建设、运行中的浪费。同时，可充分发挥在污染处理和回收利用方面的优势，进一步降低成本。
当前大部分规划TOPCon产能仍未形成有效产出，实际投运进度大幅低于预期，且爬坡进程将还会有良率、效率、成本等问题。若今年底公司TOPCon产线顺利量产，将对明年业绩形成更大贡献。
四、固碳业务有望成为新增长极公司固碳方案利用钢渣等非碳材料捕集CO2，再与矿粉、粉煤灰等材料混合，制备超细高活性复合矿粉。终端产出可应用于水泥、混凝土等相关产业。
公司与河南济源中联水泥合作建设年减排万吨级CO2和钢渣资源化利用项目，利用钢渣等非碳原料捕集济源中联在水泥生产中排放的烟气CO2，捕碳后的钢渣与矿粉、粉煤灰等其他材料混合制备超细高活性优质复合矿粉，向河南中联及其下属水泥公司销售，作为其水泥生产的原材料。首期产线已于年11月竣工投产。
依据公司公告，项目投资合计0.78亿元，达产后将形成60万吨S95复合矿粉的年生产能力，参考矿粉市价测算回报周期大致为7年。假设未来减碳收益放大，回报期有望进一步优化。
盈利预测过去一年电池片盈利逐季修复，TOPCon等N型路线得到行业性认可，电池片行业进入产能扩张周期。公司是领先的光伏环保设备供应商，市占率领先，有望受益本轮扩张。
年初公司公告TOPCon电池扩产计划，向下游电池片制造延伸，若顺利产出将对公司业绩形成更大的贡献。未来TOPCon随技术迭代、成本优化，相较PERC盈利能力有望进一步提升，同时考虑产能释放节奏，预计公司电池业务毛利率或维持。此外，公司固碳项目摸索成熟后也有望成为新的增长点。
预测、年公司实现EPS1.88、6.46元，考虑公司年新业务开始贡献，参考光伏设备及光伏电池业务可比公司估值水平，给予年12倍PE，对应75-80元目标价。
风险提示1）下游扩产不及预期：公司设备业务体量与当期新增电池产能相关，若N型新产能扩张进度滞后，或造成订单量下降或回款节奏波动。
2）新产线扩张不及预期：公司规划24GW高效电池项目，若项目未能如期投产将影响公司产销交付及在N型领域的布局进度。
3）原材料价格波动：公司设备业务盈利受上游材料价格影响；电池新业务盈利表现也与硅料、硅片等价格波动相关。
4）二级市场股价波动风险。
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