（报告出品方/分析师：申港证券曹旭特）

1.一体化有机硅龙头业绩创历史新高

1.1公司是国内有机硅生产规模最大的企业之一

公司目前是国内有机硅行业中生产规模最大的企业之一。

公司IPO募投项目中30万吨/年有机硅单体装置已于年1月31日顺利产出合格有机硅环体类产品，后续将积极推进20万吨/年有机硅下游产品深加工装置试生产工作。

目前公司拥有60万吨/年有机硅单体产能（折聚硅氧烷约28.2万吨/年），位居全球前五，国内市占率超10%。具备从金属硅粉加工到有机单体、中间体以及下游硅橡胶、硅油、气相白炭黑等系列深加工产品的一体化能力，并对相关的副产物进行综合利用，形成了较为完善的产业链配套。#有机硅#

通过长期生产实践和技术创新，掌握多项核心技术和关键生产工艺，公司现已掌握15万吨/年单体合成装置设计、运行技术，为单套产能最高的国产装置之一。

公司目前控股股东为东岳氟硅科技集团有限公司，占有公司57.75%的股权，其母公司为东岳集团，实际控制人为傅军。此外，淄博晓希和民生银行各占有公司股权7.76%、7.01%。

1.2盈利能力有望持续提升

年公司业绩大幅增长，收入规模快速提升。

公司盈利能力受有机硅产品的价格影响较大，年下半年以来，全球经济步入复苏轨道，有机硅价格上行，公司年业绩创历史新高，实现营收43.33亿元，同比增长73.1%，近五年CAGR20.7%；归属母公司净利润11.51亿元，同比增长.87%，近五年CAGR80.2%。

其中四季度单季实现营业收入14.65亿元，同比增长.14%，实现归母净利润3.73亿元，同比增长.02%。

硅橡胶、硅油等深加工产品占到公司总营收和盈利的90%左右,深加工产品营收占比呈上升趋势。深加工产品营收占比从年的53.23%上升至年的88.39%。在公司各深加工产品中，以胶和生胶为主，年胶和生胶占业务收入比例达到44.98%和15.3%，同时公司积极开发新产品，不断完善和延伸产业链，硅油营收占比从年的1.93%提升至年的8.42%；混炼胶营收占比从年的3.30%提升至年的6.7%；年硅酮胶创收5.6千万。（报告来源：远瞻智库）

2.供应端：产能高度集中头部企业有序扩张

2.1有机硅单体属于资金、技术密集型行业

具备周期属性有机硅产业链按照上下游可以划分为有机硅原材料、有机硅单体及中间体、下游有机硅深加工产品及终端应用等环节：

有机硅原料为工业硅粉，其在工业中是通过在电弧炉中用焦炭还原石英来制备。

有机硅单体和中间体品种规格较少。二甲基二氯硅烷是目前最广泛使用的有机硅单体，占整个单体总量的90%以上；有机硅中间体主要为各类聚硅烷，其中聚硅氧烷在有机硅化合物中研究最深、应用最广，约占总用量的90%以上。

由有机硅单体及其中间体出发，经不同反应或添加各类填料及助剂，发展出规格、品种牌号繁多的有机硅深加工产品。

有机硅单体本身属于类大宗化工原料，具备周期属性。有机硅单体本身产品无差异，属于类大宗化工原料，建设周期较长，短期内没有新产能增加来满足新增需求，景气度及价格即会重新攀上新高点。全球单体供应增速放缓，过去10年CAGR3.44%。

根据SAGSI，单体产能方面，全球产能从年的万吨上升至年的万吨，年复合增长率约2.01%；产量方面，全球产量的增长趋势基本与产能增长保持一致，由年的万吨增长至年的万吨，年复合增长率约3.44%。

资金、技术密集型行业，产能高度集中。

有机硅单体生产存在工艺复杂、生产流程长、设备投资大等因素导致进入壁垒较高，产品的研发和生产都需要较大规模的固定资产投入。

目前，仅有少量的公司具备充足的技术积累并实现规模生产，超过90%产能分布在头部的10家企业，市场集中度高，议价能力强。

此外，国家在《产业结构调整指导目录》中明确规定，新建初始规模小于20万吨/年、单套规模小于10万吨/年的甲基氯硅烷单体生产装置属于“限制类”，这意味着行业的进入门槛被提高到20万吨，需要至少15亿元以上的资金投入，高行业准入门槛将促成单体产能向龙头企业集中的趋势。

有机硅中间体生产高度依赖上游原材料硅块，原材料成本占比超70%。有机硅生产过程，原料占比较大（其中，工业硅占比超过60%），超过70%。

以中间体DMC为单位进行成本计算，每吨DMC约消耗0.58吨金属硅，1.29吨甲醇以及22吨中压蒸汽。

工业硅的生产消耗大量的硅矿石和能源，而且对环境污染较大，因此稳定优质的工业硅原材料供应来源成为有机硅生产的基本保障。

规模化生产、工艺水平领先的龙头企业具备显著成本优势。

有机硅单体生产工艺流程长、技术含量高、投资规模大，属于技术、资本密集型产业，其生产水平和装置规模是衡量一个有机硅工业技术水平的重要依据。随着产能规模不断提升，燃料动力、直接人工、其他成本都将处于不变或下降阶段。单体生成工艺上，国内平均水平同国际领先水平仍有一定的距离，而国内领先水平已有逐步追赶持平的趋势。

2.2国内头部企业产能扩张全球供应加速向国内转移

海外有机硅产能下降近50万吨，未来无新增扩产。海外有机硅企业较中国企业生产有机硅单体缺乏成本优势，多数海外有机硅龙头企业聚焦于发展下游深加工产品，延伸产业链。

根据SAGSI，过去10年海外（除中国之外）有机硅产能从约万吨降至万吨附近，包括陶氏（原道康宁）84万吨、迈图45万吨、瓦克44万吨、信越35万吨、蓝星（法国）20万吨以及KCC11万吨，装置分布在美国、德国、英国、法国、日本、韩国、泰国等地。

国内有机硅单体及中间体供应占比全球超50%，美国仅占比10%。

年，中国的有机硅单体及中间体供应分别为万吨、万吨，在全球占比达58.57%，是全球有机硅单体及中间体供给第一大国。

美国有机硅单体及中间体供应分别为58万吨、25万吨在全球占比10.36%，位居第二，远低于国内供给量。海外有机硅单体产能将进一步收缩。

据CEN，国外有机硅龙头企业迈图计划关闭位于纽约沃特福德（Waterford）的有机硅产能，使陶氏成为美国唯一一家生产有机硅上游原料的厂商。

据SAGSI，继在德国和泰国的产能陆续关闭后，迈图本次将要关闭的产能折DMC约11万吨/年，年占全球全部产能的4.31%，退出后公司占全球产能比重将从年的20%左右降至3%左右，产能占比不断降低。国内头部企业产能未来5年有望实现翻倍，全球产能加速向国内转移。

目前，国内有百万吨在建+规划产能，集中在头部企业，预计年中国境内有机硅甲基单体产能将超过万吨/年，约占全球有机硅甲基单体产能的70%以上。

虽然国内新增产能计划较多，市场预期产能投放后对远期的供应端形成压力，但我们认为企业会根据市场供需因素进行全面的考虑和规划，新增产能集中进行投放的概率比较低。

此外，新增产能将增加头部公司核心原料中间体的供应量，提升成本优势，以及进一步巩固和提升公司单体在市场上的占有率及行业地位。（报告来源：远瞻智库）

3.需求端：应用领域广阔景气度上行

3.1应用范围不断拓展有机硅前景广阔

有机硅下游深加工产品众多，且差异大。

由有机硅单体及其中间体出发，经不同反应，或添加各类填料及助剂，进一步加工成硅橡胶、硅油、硅树脂、功能性硅烷，其中硅橡胶占比最大，达到66.9%（生胶：胶：液态胶=29%：34%：3%），硅油占比29%。

性能优越，应用广泛。有机硅良好的物化性质使其能够应用于密封、粘合、润滑、涂层、表面活性、脱模、消泡、抑泡、防水、防潮、惰性填充等，广泛应用于航空航天、电子电气、化工纺织、食品医疗、日化、建筑等行业。

近年来，我国有机硅产品需求较为旺盛，需求量保持快速增长。

据SAGSI，国内有机硅中间体需求量从年的47万吨增长至年的万吨，复合增速超过10%。目前我国有机硅人均消费量还不到1kg，而欧美日等发达国家和地区已接近2kg，我国有机硅人均消费量仍然有很大提升空间。

政策指导向下游深加工产品发展。

有机硅材料不仅是国家战略性新兴产业新材料行业的重要组成部分，也是其他战略性新兴产业不可或缺的配套材料。国家对有机硅行业的鼓励政策逐步从单体生产转向有机硅产品深加工、新型有机硅产品开发、新应用领域拓展以及提高综合利用水平等方面。

国内有机硅工业仍有很大的发展和提升空间。

我国有机硅企业目前仍存在销售收入不高、产品品类少、产品档次和附加值较低等短板，德国瓦克、日本信越等跨国公司每吨聚硅氧烷的产值约为国内主要单体生产企业的2倍。

有机硅下游产品具有更高的产品附加值和市场应用前景，未来仍有很大的发展和提升空间。

高端有机硅产品进口替代空间巨大。目前我国已经基本实现了有机硅产品自主供给。

但从单价上分析，我国有机硅出口产品单价保持在-美元/吨之间，主要是低端的中间产品和基础聚合物出口。进口产品单价一直在美元以上，价格差距较大，除了关税影响，最重要的还是我国高端产品供给不足，进口替代空间较大。

3.2下游行业景气度提升有机硅需求强劲

下游应用范围不断拓展以及巨大的需求潜力，未来5年有机硅消费增速将保持10%左右。目前我国有机硅消费比例最大的是建筑、电子电器、电力和新能源、医疗及个人护理等领域。

未来五年，随着国内有机硅企业新建产能陆续释放，中国聚硅氧烷产量将保持稳定增长。除传统行业对有机硅材料的需求将持续增长外，光伏、新能源等节能环保产业，超高压和特高压电网建设、智能穿戴材料、3D打印及5G等新兴产业的发展均为有机硅提供了新的需求增长点，预计年中国聚硅氧烷消费量大约在.32万吨，-年年均消费增速10.9%。

建筑是我国有机硅下游第一大应用领域，年占有机硅消费量的比重为23.3%。

21世纪初以来，随着我国城市化进程高速发展以及大规模基础设施投资拉动，室温胶需求一度出现高速增长。近年来，随着我国一系列房地产调控政策的出台，楼市开始降温，室温胶需求增速有所放缓。

建筑领域消耗的聚硅氧烷产品主要为室温胶，占国内室温胶消费比例超60%。有机硅室温胶在建筑领域的应用目前主要包括建筑幕墙装配、房屋建筑的密封和中空玻璃加工三个方面，起粘结、密封、防水等作用。此外，在道路、桥梁等基础设施建设中，广泛用于抗震阻尼用硅胶和涂层材料。

年建筑领域消耗室温胶约48.7万吨，同比增长14.1%，约占我国全部室温胶消费量的61.8%。其中建筑幕墙领域消耗室温胶约23.0万吨，门窗密封和装饰装修领域消耗室温胶约16.0万吨，中空玻璃加工领域消耗室温胶约9.7万吨。

稳增长政策逐步落地，为有机硅需求和价格提供支撑。

虽然房地产投资增速放缓，但稳增长政策逐步落地，得以应对“需求收缩、供给冲击、预期转弱”的三重压力。3月份数据表明当前地产终端需求疲软，房企资金面改善非常有限，商品房同样呈现供给收缩的态势。

疫情影响下，需求恢复节奏被打断，经济下行压力加剧，未来或有更多政策优化空间。房地产行业承受了一定压力，但未来有望继续维持较好的发展态势，从而有望继续延续对有机硅的高需求。

在新能源领域，有机硅主要用于光伏、风电、新能源汽车等领域。

新能源领域消耗的聚硅氧烷产品主要为室温胶，主要用途为灌封和粘结，此外也有少量硅油用于导热和绝缘。

光伏用有机硅胶粘剂需求持续增长。

有机硅材料能有效地阻挡氧气和紫外线的渗透，不仅具有高的透光率和折射率、良好的疏水性和电子绝缘性能，并且吸湿率低、耐热和紫外老化性能优良，适用的温度范围相对较宽，在太阳能电池组件封装生产中广泛应用。

在组件装配过程中，装框和安装接线盒两个步骤需要在铝框的边框以及接线盒跟背板之间涂覆密封胶，达到粘结、密封和绝缘的作用，保证组件和电池片的使用寿命。此外，接线盒的灌封等同样需要用到有机硅胶，BIPV光伏建筑一体化项目也为有机硅胶粘剂提供了新的应用场景。

汽车制造工业中对有机硅材料的应用领域众多。

散热器、热交换器及水泵垫圈使用有机硅橡胶后可传送防冻剂而不产生腐蚀；汽缸盖密封垫片、引擎盖、阀门盖、油泵或油盘使用耐油、传热的有机硅橡胶可以帮助散热。

汽车制造行业中发动机系统、排气系统、燃料系统、汽车按键等对有机硅等材料的需求将带动硅橡胶需求不断攀升。有机硅在新能源汽车领域主要用于动力电池灌封保护。

动力电池是新能源汽车的核心部件，动力电池的灌封保护是实现电力驱动系统稳定、高效、持久、安全工作的关键。

有机硅在动力电池组装领域应用广泛，如PACK密封、结构粘接与导热、电池灌封、壳体粘接等方面，以及BMS电池管理系统的涂覆、电池箱体密封等。每辆汽车用有机硅用量约2-3kg，而新能源汽车组件由于使用大量的液体硅橡胶进行封装，所以其使用量甚至超过20kg/辆。年中国新能源汽车产销量分别为.26万辆和.72万辆，同比增长分别为.67%和.1%。未来，新能源汽车的蓬勃发展将大大拉动有机硅的需求。

电力领域消耗的聚硅氧烷产品主要为高温胶，主要用于电缆、复合绝缘子及电力附件，此外还用到少量室温胶、硅树脂和硅油。

高温胶用作电线电缆，尤其适宜在高温和苛刻环境中使用，其寿命远高于普通电缆。

随着我国要加大电网的建设、延伸，特别是特高压、超高压的交、直流电网建设，高性能需要拉动高端产品需求，高性能需要拉动高端产品需求。

有机硅作为产业辅材的有机硅材料，由于其优异的特性，在电力行业广泛使用。硅橡胶绝缘子因电气性能突出逐渐取代了传统的陶瓷绝缘子，特别是在百万伏级输变电线路上。

中高压电力电缆连接器的核心部件主要采用硅橡胶、乙丙橡胶制造，但由于硅橡胶的综合性能优于乙丙橡胶，故高压及中压电缆附件用硅橡胶的比例约占整个橡胶用量的70%以上。

此外，RTV硅橡胶涂料还独具很强的长周期憎水性迁移性，成为电力系统输变电设备防污闪的首选涂料，一般3至5年内不需要复涂。随着我国用电需求和电力供应能力的增强，将进一步拉动国家电源电网工程建设。

有机硅产品作为电力行业产业链中的一环，在电力领域的用量将持续增长。

电子电器领域消耗的聚硅氧烷产品主要为高温胶和液体胶，主要用途为结构件、装饰件及电路灌封保护，此外硅油、硅树脂也有一定的应用，主要是绝缘、润滑及易刮擦部位的表面处理。半导体行业规模持续增长，将会进一步推进有机硅行业的发展。我国已成为全球最大的电子信息制造基地，全球几乎60%以上的电子产品在国内封装、组装。

随着人工智能、5G、大数据为代表的新基建国家战略的推进，使我国市场对半导体的需求不断增加。截止年底，全球半导体市场销售额.7亿美元，5年内复合增长率为10%，中国半导体销售额为.8亿美元，5年内复合增长率为12.2%，全球占比上升至34.7%。

有机硅在医疗和个人护理领域广泛使用。

医疗行业使用的聚硅氧烷产品主要为高温胶、液体胶和硅油；在个人护理行业，则主要为硅油及直接添加使用的中间体。

根据百川盈孚，年我国医疗及个人护理市场占有机硅消费量的比重约10%，我们预计医疗及个人护理有机硅消费量未来五年年均增长率约为10%。

随着我国经济的发展及人民收入水平和健康意识的提高，人均医疗保健消费支出稳定增长，年为元，同比增长15%，占人均可支配收入比重由年的4.98%提升至年的6.02%。

未来我国医疗卫生事业必将获得长足发展，进而拉动有机硅的需求。

液体胶具有良好的生物相容性，广泛用于人体植入和人体接触材料，在医疗器件领域已开始取代PVC和天然乳胶，如牙科印模、人造器官、美容假体、医用导管、医用器具护套等。

据SAGSI，随着人民对健康追求的逐步提高，该领域的上升空间巨大，未来几年将保持30%左右的增速。母婴用品行业目前大量使用液体胶制造奶瓶、奶嘴、磨牙棒、瘢痕贴等，已成为液体胶最大的消费领域，近五年增速一直维持在10%以上。

随着城市化进程的不断加快，全面二孩政策的放开，预计未来对母婴产品的需求将持续增长。

在个人护理行业，有机硅现已成功地应用到膏、箱、蜜、香水、香波、香粉、发蜡、发乳、护发素、头发喷雾剂、浴用洗涤剂、指甲油、防晒油等化妆品领域,其品类已多达数百种。

—年我国化妆品商品零售保持稳定增长，年12月累计值达到亿元，同比增14%，随着“颜值经济”的兴起，未来预计国内化妆品市场仍将保持较高的增长速度，进而拉动对有机硅的需求。

3.3海外需求缺口放大出口稳步上升

海外需求迅速回暖带动有机硅行业进入回暖期。受海外公共卫生事件不断发酵影响，国外有机硅生产受到较强冲击，整体开工率底下，但同时下游需求旺盛，有机硅订单向国内转移对国内有机硅形成需求利好。

根据海关总署，年6月以后我国有机硅出口同比增速开始触底回升，并在8月及9月分别实现了3.96%、22.5%的同比增速。东南亚国家经历高速发展期，有机硅需求大幅提升。以印度、越南为代表的东南亚国家正经历高速发展时期，对于基建、电子电器、能源等的需求日益提升，同时也拉动对行业上游有机硅产品的需求量。

我国初级形状聚硅氧烷出口国占比中，东南亚国家占比从年16.74%上升至年23.66%，且该上升趋势仍将持续。

国外有机硅龙头企业将重点放在开发技术含量高、附加值高的中下游产品，加剧海外需求缺口的放大。

据CEN，迈图在关闭有机硅单体产能的同时，还将斥资万美元在沃特福德扩大电子用硅树脂的生产。作为有机硅的主要下游产品之一，硅树脂产能的扩张将形成未来有机硅的需求增量。迈图有机硅产能的减少叠加下游产品产能的增加将使这一比重进一步增加。

4.规模、成本优势显著研发助力成长

4.1规模化生产产业链进一步完善

公司是具备规模化生产、循环经济的有机硅单体/中间体生产企业，具备显著成本优势。

目前，公司拥有60万吨/年有机硅单体产能（折聚硅氧烷约28.2万吨/年），位居全球前五，国内市占率超10%。

具备从金属硅粉加工到有机单体、中间体以及下游硅橡胶、硅油、气相白炭黑等系列深加工产品的一体化能力，并对相关的副产物进行综合利用，形成了较为完善的产业链配套。公司有机硅单体合成单套装置生产能力居国内领先水平。

公司掌握15万吨/年单体合成装置设计、运行技术，为单套产能最高的国产装置之一。

通过产品、技术和工艺研发，装置稳定运行能力和生产效率不断提升，金属硅单耗下降至.83kg/吨，电力单耗下降至1,.62kWh/吨IPO募投项目中30万吨/年有机硅单体装置已于年1月31日顺利产出合格有机硅环体类产品。

相比于现有装置，募投项目通过改进和优化设计，单套产能规模、产品质量、工艺技术及自动化控制、节能环保、下游深加工产品品类等方面均有显著提高，公司盈利能力和市场竞争力进一步提高。

布局上游原材料，产业链进一步完善。

年10月初母公司东岳氟硅科技增资海南固基，其目前拥有的13万吨/年工业硅产能将优先保障公司原材料供应，另外还有10万吨工业硅产能在建设中。

另外，公司规划在贵州省罗甸县投资建设约10万吨工业硅产能，待所有规划建设产能完工后，公司具备33万吨/年工业硅原材料的供应（可保证60万吨有机硅单体需求），位居全国第二。

原材料供应稳定得到保证，公司产业链进一步完善，提高盈利能力。

公司是国内重要的有机硅深加工产品供应商，与下游众多客户建立了长期稳定的合作关系。有机硅行业的下游客户对有机硅产品的质量及稳定性有较高的要求。为确保生产的连续性和产品品质的一致性，下游客户都趋向于与产品质量稳定、生产规模较大、供货能力更强的供应商开展合作。

同时，由于使用新供应商的原材料对自身生产工艺和产品品质的影响存在较大不确定性，下游客户通常不会随意更换供应商。

公司深加工产品规格超过种位居行业前列，在客户储备方面具备先发优势，从而形成一定的客户壁垒。

毛利率在行业内位居领先地位。

通过对比我们可以看到公司毛利率保持在行业内较高水平，但是有所不同的是另外两家企业由于有草甘膦业务可以副产氯甲烷从而摊低成本，而目前公司主要业务为深加工产品，即其业务方向仅为生产有机硅产业中下游产品，产品附加值较高，所以其毛利率并不低于其他两家有草甘膦有机硅循环优势的公司。

4.2研发投入比肩新材料公司产品多元化发展

研发投入比肩新材料公司研发投入占比位居行业前列，凸显公司成长属性。

公司进一步加大研发力度，在对现有产品进行升级改造及扩大产品应用范围的同时，进一步加强新产品开发，包括用于国防军工、医药、电子等领域的高端产品研发。研发人员数量占比从年13.93%快速提高至29.93%，研发投入占营收比例从年的1.31%提高至5.4%，已经位居化工上市公司前列，甚至超过部分新材料公司。

另外通过对比同业我们可以发现，无论是研发投入占营收比例还是公司研发人员数量占比，公司均在行业内保持领先，充分说明公司对于研发技术的重视。强大的研发储备有望助力公司产品多元化发展。

近几年公司各种新品不断投产，比如这两年重点研发的液态硅胶，具有流动性好，硫化快，更安全环保的特点，可完全达到食品级的要求。液态硅胶具有优异的抗撕裂程度、回弹性、抗变黄性、热稳定性和耐热抗老化性等。广泛用于婴幼儿用品、医疗用品及电子产品，公司未来盈利能力随着新品的丰富会得到持续加强。

5.盈利预测及估值

假设：

产量上，随着年30万吨单体，以及后续20万吨深加工项目投产，公司中间体、深加工产品产销将逐年增加。

价格上，下游需求强劲，供应端产能有序释放，有机硅及各项深加工产品的景气度仍将上行，我们认为有机硅产品高价格、高利润有望持续。

按照假设，我们预测公司-年营收分别为72.39亿元、84.74亿元、85.8亿元，归母净利润分别为22.77亿元、25.5亿元和25.81亿元，对应EPS分别为1.9元、2.12元和2.15元，PE分别为6.38倍、5.69倍、5.62倍。

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