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今天我们一起梳理一下芯源微，公司主要从事半导体专用设备的研发、生产和销售，产品包括光刻工序涂胶显影设备（涂胶/显影机、喷胶机）和单片式湿法设备（清洗机、去胶机、湿法刻蚀机），可用于8/12英寸单晶圆处理（如集成电路制造前道晶圆加工及后道先进封装环节）及6英寸及以下单晶圆处理（如化合物、MEMS、LED芯片制造等环节）。

作为公司标杆产品，光刻工序涂胶显影设备系集成电路制造过程中不可或缺的关键处理设备，主要与光刻机（芯片生产线上最庞大、最精密复杂、难度最大、价格最昂贵的设备）配合进行作业，通过机械手使晶圆在各系统间传输和处理，从而完成晶圆的光刻胶涂覆、固化、显影、坚膜等工艺过程。作为光刻机的输入（曝光前光刻胶涂覆）和输出（曝光后图形的显影），涂胶/显影机的性能不仅直接影响到细微曝光图案的形成，其显影工艺的图形质量和缺陷控制对后续诸多工艺（诸如蚀刻、离子注入等）中图形转移的结果也有着深刻的影响。

芯源微6英寸及以下的涂胶显影设备目前主要用于LED芯片制造（包括LED芯片图形化蓝宝石（PSS）衬底制备和LED芯片晶圆处理）、化合物半导体制造以及功率器件制造（砷化镓/氮化镓等化合物半导体主要用于5G、新能源汽车等新兴领域）：

1）LED芯片市场规模：LED市场空间广阔，MicroLED有望高速增长。据GGII数据及预测，年中国的LED芯片行业产值规模（不包括中国台湾地区）达到亿元，同比增长25%，-年CAGR达19%，中长期维度来看，LED芯片行业在“海兹定律”（即LED价格每十年变为原来的十分之一，输出流明则增加20倍）的驱动下整体呈现向上发展的态势，作为LED规模最大的应用领域，年LED在全球照明市场的渗透率仅为42.35%，后续可替代空间较大，随着LED在下游背光、照明、显示等领域的应用深度及应用广度的不断提升，未来LED芯片行业的发展空间仍然较大。同时随着物联网、新能源汽车等新兴领域的发展，MicroLED拥有自发光、高效率、低功耗、高集成、高稳定性等诸多优点，具有广阔的市场前景，据GGII预测，全球MicroLED市场规模有望从年的3.2亿元增长至年的80亿元。

2）化合物半导体行业：化合物半导体因其在射频电子和电力电子方面的优良性能，以及在5G通信和新能源汽车等新兴市场的应用价值，被认为是半导体行业的重要发展方向。根据美国市场研究机构StrategicAnalytics预测，年全球化合物半导体的市场规模将达亿美元，年复合增速达12.9%，增速大幅超过整个半导体产业。目前我国已成为全球最大的化合物半导体应用市场。

3）功率器件行业：据赛迪顾问数据，年功率半导体全球规模亿元，国内规模亿元。随着功率器件在电源管理行业应用越来越广泛以及在数据中心、5G、新能源等领域的应用拓展，未来我国功率器件市场前景广阔。

芯源微8/12英寸集成电路涂胶显影设备产品目前以后道封装为主，正逐步切入前道制造：

1）后道：据VLSI数据，全球后道涂胶显影设备销售额由年的0.29亿美元增长至年的0.87亿美元，CAGR达44.22%，预计年将达到1.08亿美元。中国后道涂胶显影设备销售额由年的0.45亿美元增长到年的0.61亿美元，CAGR达17.23%，预计年将达到0.81亿美元。年中国后道涂胶显影设备市场规模约占全球的70.11%。

2）前道：根据VLSI数据，全球前道涂胶显影设备销售额由年的15亿美元增长至年的23.26亿美元，CAGR达15.75%，预计年将达到24.76亿美元。中国前道涂胶显影设备市场规模年为8.57亿美元，年增长至8.96亿美元，预计到年市场规模可达10.26亿美元。年中国前道涂胶显影设备市场规模约占全球的38.52%。

市场格局：东京电子（TEL）处于绝对垄断地位。年全球涂胶显影市场中，东京电子市占率达88%。

公司生产的涂胶显影设备产品成功打破国外厂商垄断并填补国内空白，其中，在集成电路前道晶圆加工环节，作为国产化设备已逐步得到验证及应用，实现小批量替代；在集成电路制造后道先进封装、化合物、MEMS、LED芯片制造等环节，作为国内厂商主流机型已广泛应用在国内知名大厂，成功实现进口替代。

湿法设备是一类集合流体力学、化学工程、材料科学、精密加工、电子控制、计算机软件等多学科的半导体专用设备，是集成电路制造过程中使用比例最高的核心生产设备。湿法设备可分为槽式湿法设备与单片式湿法设备，随着集成电路制程的不断进步，对颗粒大小及数量、刻蚀速率及均匀性、金属污染控制、圆片单面工艺等的要求越来越严格，单片式湿法设备已成为45nm及以下集成电路制造的主流。芯源微生产的单片式湿法设备主要由清洗机、去胶机和湿法刻蚀机构成，其中清洗机为公司发展重点。

清洗是贯穿半导体产业链的重要工艺环节，用于去除半导体硅片制造、晶圆制造和封装测试每个步骤中可能产生的颗粒、有机物、自然氧化层、金属杂质等污染物，以获得所需洁净表面，避免杂质影响芯片良率和芯片产品性能。从工艺应用上来说，随着芯片制造工艺先进程度的持续提升，对晶圆表面污染物的控制要求不断提高，清洗机已广泛应用于集成电路制造工艺中的沉积、光刻、刻蚀、离子注入、化学机械抛光等各个环节。

全球半导体清洗设备市场规模不断上升，单片式清洗设备规模预计稳定增长。据SEMI数据及预测，年全球半导体清洗设备市场规模32.8亿美元，同比增长5.8%，预计年达36亿美元。

根据VLSI数据及预计，全球前道单片式清洗设备销售额由年的16.3亿美元增长至年的22.7亿美元，CAGR达6.9%，预计年将达23.1亿美元，而中国前道单片式清洗设备销售额年达7.5亿美元，预计年将达8.26亿美元。

全球半导体清洗设备行业国外厂商垄断。目前全球半导体清洗设备龙头主要为DNS(日本迪恩士)、TEL(日本东京电子)、LamResearch(美国拉姆研究)和SEMES(韩国)等日美韩企业，根据Gartner数据显示，年全球清洗设备CR4约为98%，市场高度集中，其中迪恩士以市占率45.1%处于领先地位。清洗设备主要国产供应商有：盛美股份、北方华创、芯源微、至纯科技等。

公司生产的集成电路前道晶圆加工领域用单片式清洗机SpinScrubber设备已经达到国际先进水平，在国内多个重要客户处获得批量重复订单，成功实现进口替代。

一、半导体涂显+清洗设备龙头

芯源微成立于年；年首台小尺寸Track产品出厂销售至中电科集团第十三所；年开辟8英寸涂点封装新领域，Track产品销售至国内最大封装厂江阴长电；年首台先进封装领域用12英寸Track产品销售应用，实现了国产IC装备在晶圆尺寸和新工艺上的突破；年成功占领国内LED市场；年先进封装领域用喷胶设备批量出口到台湾；年自主研发首台国产高产能前道Barc涂胶设备出厂并在上海华力进行设备认证，已于年通过验证；年自主研发的集成电路制造前道晶圆用单片式清洗机已通过中芯国际验证上线应用，同年科创板上市；年前道涂胶显影设备获得上海华力重复订单。

二、业务分析

-年，营业收入由1.90亿元增长至3.29亿元，复合增长率20.08%，20年同比增长54.30%，Q1实现营收1.13亿元；归母净利润由0.26亿元增长至0.49亿元，复合增长率23.52%，20年同比增长66.79%，Q1实现归母净利润0.07亿元；扣非归母净利润分别为0.15亿元、0.20亿元、0.15亿元、0.13亿元，20年同比下降13.78%，Q1实现扣非归母净利润同0.05亿元；经营活动现金流分别为0.42亿元、-0.28亿元、0.12亿元、-0.72亿元，Q1实现经营活动现金流-1.24亿元。

分产品来看，年光刻工序涂胶显影设备实现营收同比增长.43%至2.36亿元，占比74.18%，毛利率增加1.54pp至42.89%；单片式湿法设备实现营收同比下降20.26%至.45万元，占比23.91%，毛利率减少13.27pp至38.63%；其他设备实现营收.85万元，占比1.91%，毛利率47.13%。

年公司前五大客户实现营收1.79亿元，占比54.33%，其中第一大客户实现营收.48万元，占比29.58%。

三、核心指标

-年，毛利率由41.68%提高至19年高点46.62%，20年下降至42.58%；期间费用率18年下降至低点21.50%，随后逐年上涨至27.42%，其中销售费用率18年下降至低点8.24%，随后逐年上涨至11.34%，管理费用率18年下降至低点13.61%，随后逐年年上涨至17.37%，财务费用率由0.85%下降至-1.29%；利润率由13.83%提高至14.85%，加权ROE由15.91%下降至6.31%。

四、杜邦分析

净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数

由图和数据可知，18年净资产收益率的下降是由于资产周转率和权益乘数的下降，19年净资产收益率的下降是由于利润率、资产周转率和权益乘数共振下降所致，20年净资产收益率的提高是由于利润率和权益乘数的提高。

五、研发支出

年公司研发投入金额为.47万元，占比13.81%。

六、估值指标

PE-TTM.25，位于上市以来低位。

根据机构一致性预测，芯源微年业绩增速在14.95%左右，EPS为1.75元，18-23年5年复合增长率36.93%。目前股价81.45元，对应年估值是PE46.62倍左右，PEG3.12左右。

看点：

全球半导体下游需求景气周期后的上游晶圆厂capex上行带动产能扩张周期，叠加本土半导体设备国产替代进程加速，公司作为国内涂胶显影及清洗设备细分赛道龙头，年公司涂显及清洗产品验证及量产进度、在手订单等进展顺利，有望于~年实现高速成长。