（报告出品方/作者：东方证券，王小勇）

1.历史悠久底蕴深厚，业务增长优势显著

1.1.发展历史悠久，股权结构稳定

发展历史悠久，技术底蕴深厚。金晶科技公司是国内前十的玻璃生产企业，其历史最早可追述至上世纪初。公司发源于山东博山，建国后为整合传统玻璃生产技术经验，年当地成立了公司的前身：博山平板玻璃厂。改革开放后，公司开始急速扩张，90年代建成包括吨级浮法玻璃生产线在内的多条玻璃生产线，年通过ISO质量体系认证。集团“金晶”牌系列产品获山东省“名牌产品”、“著名商标”荣誉称号。

年，原厂更名“山东金晶科技股份有限公司”并于上交所正式挂牌上市，成为全中国最早的几家上市玻璃企业之一。上市后公司借助资本市场进一步实行扩张，03年与美国PPG公司达成合作，年，“金晶”商标被中国国家工商行政管理总局认定为“中国驰名商标”。年成功中标鸟巢、水立方等奥运工程项目。公司发展底蕴深厚，见证了我国民族玻璃产业近百年的荣辱沉浮，为国家玻璃工程发展建设做出了卓越贡献。

1.2.营收业绩增长显著，主营增长未来可期

营收增长稳健，净利迎来历史新高。根据公司最新三季报显示，公司年前三季度实现营收50.91亿元，同比增长48.82%，实现归母净利润12.48亿元，同比增长.11%，实现扣非后归母净利润11.23亿元，同比增长.06%。公司营收、归母净利润、扣非后归母净利润均达到历史最高点，仅今年前三季度营收便于往年全年营收相当，此外公司近5年归母净利润上涨趋势明显，公司业绩迎来爆发，未来增长势能显著。

主营业务表现亮眼，营收增长趋势稳定。公司是以玻璃、纯碱及其延伸产品的开发、生产、加工、经营为主业的大型集团公司，是国家高新技术企业。公司年玻璃产品总营收达11.25亿元，纯碱业务营收达16.62亿元，技术玻璃营收达18.16亿元，其他业务营收2.81亿元，年受疫情影响公司浮法玻璃等主营同比营收有所下降，但综合疫情前公司业务营收变化可以看出，公司主营业务有明显增长趋势，尤其是浮法玻璃与纯碱业务。预计今年疫情影响缓解后，叠加年积压工程，公司各项主营有望迎来新一轮爆发性增长。

1.3.盈利质量明显提高，竞争力逐渐上升

毛利率上升幅度大，归母净利率创近几年新高。-年公司毛利率稳定在20%左右，随着公司高毛利项目和产品的增加，上半年公司毛利率大幅上升至32.88%，较去年同期增长17.41pct，可见公司盈利能力与业绩质量大幅增强。上半年公司实现归母净利率为23.44%，为近几年来半年度净利率最高，较去年同期增长19.96pct。随着公司毛利率与净利率大幅上升、之后疫情缓解和公司订单的释放，业绩方面未来可期。

1.4.盈利能力增幅领先同业可比，后来居上趋势明显

资产结构更加稳定，偿债能力有所增强。公司年上半年资产负债率为50.22%，较去年同期下降了5.08pct，处于行业标准值范围之内，说明公司提供资金进行经营活动的能力有所增强，资产结构更加稳定。年上半年公司流动比率与速动比率分别为0.77与0.63，较去年同期分别增长了1pct与5pct，与同行业公司相比公司流动及速动比率不位于最高水平，但短期偿债能力有逐渐增强的趋势，财务风险逐渐减小。

净资产收益率和总资产报酬率增长迅猛。-年公司净资产收益率整体上呈现增长趋势，但是幅度有限，和同行业其他公司相比还有一定差距。上半年，公司实现净资产收益率16.71%，同比增加14.87pct，增长幅度迅猛，已经追上其他可比公司，未来发展潜力巨大。-年公司总资产报酬率(年化)整体变化不大，年上半年实现总资产报酬率19.73%，同比增加16.26pct，隐有后来居上态势，未来发展可期。

经营性现金净流量/营业总收入稳步增加，经营性现金净流量／净利润下降明显。得益于公司经营性现金流的大幅增长，在营收缓步增长的情况下，公司经营性现金净流量/营业总收入增长稳健。-保持持续上升态势，年上半年为20.37%，同比增加2.93pct。横向对比中，公司增长趋势明朗，波动明显小于同行业其他几家公司。年公司净利润增长幅度巨大，所以公司经营性现金净流量／净利润下降幅度明显，年上半年为0.85，同比下降82.14%，数据有与同行业其他公司趋同的态势。

2.产业链健康运行，玻璃行业驱动上下游协同发展

2.1.上下游产业众多，产业链联系紧密

上中下游密切相关，供需端丰富多样。玻璃行业上游领域涉及原材料、燃料及设备，其中原材料包括石英砂、石灰石等建材类原料以及纯碱等化工类原料。中游玻璃产业的主要产品按是否加工分为平板玻璃及深加工玻璃，其中平板玻璃以浮法玻璃为主，深加工玻璃按用途可分为光伏玻璃、汽车玻璃和电子玻璃等，满足产业链下游对玻璃不同特性的要求。玻璃的应用领域主要包括光伏、房地产、汽车制造、电子

2.2.上游：纯碱景气回升，供需紧平衡成常态

光伏玻璃大幅扩产，需求端支撑纯碱价格上行。年12月16日，工信部发布《水泥玻璃行业产能置换实施办法（修订稿）》，提出光伏玻璃和汽车玻璃可不制定产能置换方案。玻璃供给端约束的弱化使光伏玻璃大量扩产，截至年9月30日，光伏玻璃的月度产量达到98.87万吨，较年初上涨32.98%。光伏玻璃产能扩张为纯碱需求端带来增长，纯碱行业出现供需紧张局面，价格增长势头良好。截至年9月，全国轻质纯碱市场价（中间价）为2,.05元/吨，较年初上涨83.55%；重质纯碱市场价（中间价）为2,.18元/吨，较年初上涨88.66%。（报告来源：未来智库）

纯碱产量增速较低，供需紧平衡状态持续。自年4月，全国纯碱产量及表观消费量的增速均呈现正负波动趋势，整体产量增速不及需求增长。截至年9月，纯碱产量增速最高达8.79%，最低为-10.08%；截至年7月，纯碱表观消费量增速最高为9.56%，最低为-13.66%。年以来纯碱供需维持紧平衡状态，纯碱供给仅略显宽松，在较低产量增速水平下，预计紧平衡状态将持续。

去库存趋势显著，纯碱供不应求预期加强。年1-5月，纯碱库存稳定高位，2月库存高达.28万吨。H2随着光伏玻璃产线投产，需求端逐渐强劲，纯碱库存迅速下降，由5月的79.76万吨降至9月的26.58万吨，与年年初相比降幅达66.91%。在开工率和产能的限制下，纯碱库存快速去化，伴随玻璃行业对纯碱需求有增无减，预期纯碱供不应求局面将逐步实现。

2.3.中游：玻璃供给受严控，需求端打开新空间

2.3.1.浮法玻璃产能难增易减，价格有望保持良好态势

库存降至历史低位，价格走强有回落。受益于下游高景气需求拉动，继年3月浮法玻璃库存达到峰值后，去库存的强劲趋势开始显现。H1，浮法玻璃库存始终保持低位，5月库存降至历史低位万重量箱（1重量箱约50kg），比年同期减少万重量箱。低库存对浮法玻璃价格形成有力支撑，浮法玻璃价格从年初一路上涨，截至年6月，增幅达26.97%。随着H2供需错配情况好转，去库存趋势扭转，库存上升至年初水平。自年9月，浮法玻璃价格呈

拟在建浮法项目受限，产能增长承压。由于浮法玻璃产线必须通过产能置换新建，据卓创资讯等统计，目前在建、拟建浮法玻璃生产线仅有6条。玻璃生产线建设周期通常为40周左右，6条拟在建浮法玻璃生产线按计划均可在年底前点火投产，新增日熔量共计吨，新增年产能.2万吨。若考虑到产能爬坡期，新建生产线产能无法立刻得到完全释放，实际新增产能将低于.2万吨。

投产复产不及冷修停产，浮法玻璃产能预期缩减。排除投产节点、产能释放周期、差异化转产等因素的影响，假设目前已知的拟在建及冷修浮法生产线将于年投产、复产，且产能完全释放，并分别以乐观/中性/悲观市场预期估计可能冷修生产线，进一步减去已知的计划冷修生产线，年浮法玻璃年产能在乐观/中性/悲观情境下预期产能净增量分别约为3.65/-.33/-.58万吨。

2.3.2.光伏玻璃方兴未艾，打开长期发展空间

符合政策导向，光伏玻璃增长可能性强劲。年11月，工信部发布《建材工业“十二五”发展规划》，将光伏玻璃列为重点发展项目；年5月，国务院发布《关于促进建材工业稳增长调结构增效益的指导意见》，倡导发展高端玻璃；年7月，工信部发布《水泥玻璃行业产能置换实施办法》，提出保障光伏发展需要，新上光伏压延玻璃项目不再要求产能置换，此举不仅有利于缓解国内光伏玻璃紧缺状况，也指明了未来玻璃市场发展方向。随着国内政策法规趋严以及节能环保理念深化，未来光伏玻璃市场空间不容小觑。

光伏玻璃产能扩张超行业水平，有望实现长期增长。受益于政策积极引导及需求端光伏产业强力拉动，光伏玻璃与平板玻璃相比产能扩张更加景气。截至年10月，全国超白压延玻璃在产年产能共计.77万吨；计划于年底前点火的在建超白压延玻璃生产线合计年产能.10万吨，意向投建生产线合计年产能.1万吨。

年底前预计新增年产能高达.20万吨，是目前在产年产能的.98%，若忽略冷修停产及产能释放周期的影响，光伏玻璃产能有望在年实现翻倍增长。长期看，“碳中和”背景下需求端增长具有必然性，光伏玻璃产能将持续快速增长。

浮法玻璃毛利率可观，企业转产意愿低。据国内主要玻璃生产企业年度报告，各企业毛利率差异较大，样本企业光伏玻璃毛利率范围为15%-30%，平均毛利率为27.22%；样本企业浮法玻璃毛利率为14%-37%，平均毛利率为26.81%。近年浮法玻璃毛利率稳定且稳步提升，加之考虑到浮法生产线转产光伏的转换难度及成本，玻璃生产企业将已有浮法生产线转产光伏玻璃的意愿总体较低。

2.3.3.汽车玻璃快速升级，创造新一轮增长曲线

汽车玻璃种类丰富，技术要求不断升级。年4月颁布的最新国家标准《GB-机动车玻璃安全技术规范》，对各类汽车玻璃的适用范围作出明确规定，并明确了汽车玻璃在视野安全、强度安全、破坏安全及环境耐久性方面的技术要求。回顾发展历程，汽车玻璃正由满足安全性逐步过渡至安全、美观、智能化兼顾，进阶路途遥远，空间广阔。

2.4.下游：多行业齐发力，需求全方位爆发

竣工增速迎头赶上，地产端支撑浮法需求。玻璃的下游应用包括建筑、太阳能、汽车等，其中建筑玻璃约占浮法玻璃需求的75%，地产行业对玻璃需求影响较大。观察-年房屋新开工与竣工面积增速可以发现，当竣工面积与新开工面积剪刀差拉大时，竣工端将迅速进入修复状态缩小剪刀差。年受疫情影响，房屋竣工面积累计增速下降4.9%，但据年数据显示，地产竣工正加速修复，年9月累计增速上升至23.40%。以新开工到竣工周期通常为3年估算，参考年累计新开工房屋面积，年房屋竣工面积有望同比增长8%。

双玻组件渗透率提升，进一步拉动光伏玻璃需求增长。据中国光伏行业协会相关数据统计，年我国双玻组件的市占率仅为10%，到了年，双玻组件的市占率已上升为30%；据中国光伏行业协会预计，至年双玻组件市场渗透率有望达到60%。原来由一片超白压延玻璃为盖板的单玻光伏组件化身为2片超白压延玻璃组成的双玻组件，这种结构性变化将使超白压延玻璃需求大幅度扩大。（报告来源：未来智库）

汽车产量平稳，新能源汽车成为拉动主力。年至年，我国汽车产量平稳，年产量维持在万辆以上；其中新能源汽车产量增长显著，CAGR为24.73%，年产量截至9月已达.30万辆。同时，汽车的迭代升级表现出轻量化及智能化发展方向，天幕玻璃逐渐取代金属车身，HUD逐渐下沉加速渗透，使得汽车单车玻璃面积比例上升。汽车产量稳步增长，玻璃使用面积范围扩大，汽车玻璃未来市场规模向好。

3.公司玻璃业务乘东风，纯碱迎来高景气

3.1.多种产品齐布局，节能玻璃大放异彩

3.1.1.浮法玻璃提升空间大，超白玻璃引领市场

3.1.1.1.浮法玻璃种类齐全，稳居行业前十

浮法玻璃种类多样，超白玻璃位于国内领先。公司目前生产的浮法玻璃主要包括建筑用超白玻璃，优质浮法玻璃，太阳能超白玻璃等玻璃产品，主要应用于房地产、汽车、光伏、工业品等领域。其中在超白玻璃领域，金晶是国内首批生产超白玻璃企业、国内超白玻璃的开创者和产品标准的制定者之一，并通过技术创新，研发出高端“至纯”精品超白，在国内超白玻璃的细分领域扮演了引领者的角色，北京银泰中心、鸟巢、水立方等地标性建筑均采用了金晶产品，说明了公司产品的高端品质与实力。

浮法玻璃库存走低，产量规模增长空间大。库存方面，公司的玻璃类产品受到需求复苏及前期部分产能减少等因素影响，库存有所减少，年公司浮法玻璃库存为59万重量箱，同比减少52%。到目前为止，公司浮法玻璃有总共12条技术先进的生产线，生产基地分布在山东淄博、山东滕州、河北廊坊等区域，公司年浮法玻璃产量为万重量箱，受疫情影响同比减少了14%，随着玻璃等产品需求复苏，公司有望进一步释放浮法玻璃业务、建筑超白的利润，年有望重回正增长。

超白增长幅度大，浮法玻璃营收增速有望转正。年因疫情原因，玻璃类产品表现低迷，公司年在浮法玻璃板块实现营业收入为8.5亿元，同比下降26.72%，实现毛利为1.2亿元，同比下降16.55%，技术玻璃（主要是超白玻璃）实现营业收入为18.16亿元，同比增长41.65%，实现毛利为5.01亿元，同比增长73.36%，增速较快。随着公司业务的全面复工复产，并且在浮法高景气或有较好持续性的背景下，预计玻璃需求会持续增加，公司浮法蕴含较大提升空间，年营收有望重回正增长。

3.1.1.2.超白玻璃优势明显，未来发展可期

技术支持强大，产品系列完善。金晶浮法超白玻璃由美国PPG公司授权生产，美国PPG公司为金晶浮法超白玻璃的制造提供全方位的技术支持，产品质量控制参照执行美国PPG公司的质量标准，确保金晶浮法超白玻璃质量满足客户的加工需求。公司生产的浮法超白玻璃系列较齐全，可按照客户的要求定尺生产，主要生产的产品包括超白玻璃原片、汽车玻璃原片、工业玻璃原片、建筑玻璃原片、工程玻璃系列、汽车玻璃系列等百余种。

供货方便快捷，性价比显著。金晶在山东设立了总库，并设立了华南、华东、华北等物流配送中心，可以根据客户的要求快速响应，确保供货方便快捷。与国内外同行相比，金晶超白玻璃拥有很高的性价比，价格大大低于同类产品，具有强劲的市场竞争力。

3.1.2.布局光伏玻璃领域，为业绩增长添动力

布局光伏玻璃生产线，开拓新的利润增长点。公司紧跟行业大势，利用自身在技术、经营上的优势，积极进军光伏玻璃产业。公司分别在马来西亚、宁夏石嘴山布局光伏玻璃生产线，其中金晶马来西亚公司在建1条t/d前板玻璃生产线和1条t/d背板玻璃配套联线钢化深加工生产线（配套联线钢化的5条深加工生产线已于年7月1日正式投产），项目建成后预计年均收入8.26亿元。

宁夏金晶在建1条t/d一窑三线光伏轻质面板生产线，该生产线已于年8月30日点火启动，项目建成投产后预计年均销售收入6.69亿元。未来公司将继续加大光伏业务布局力度，拟进一步建设宁夏金晶2条t/d及马来西亚金晶t/d的超白压延光伏玻璃产线。公司光伏玻璃领域多点布局，未来业绩增长可期。

配套隆基股份，有望填补产能空白。截止年9月，西北地区累计并网容量为.1万千瓦，占全国总容量的22.66%，宁夏地区以.2万千瓦位列西北第二。从下游组件产能看，年度各大组件厂商纷纷扩增产能，宁夏地区最大的组件厂商隆基股份年上半年，单晶组件产量为19.93GW，同比增长.02%。然而，隆基股份虽然在宁夏拥有组件产能，但是之前并无光伏玻璃生产线，公司在当地的布局可以弥补隆基股份产能需求的空白，目前公司已和隆基股份签订了采购长单，预计明年和后年也会各投产一条t/d的光伏产线以配合隆基产能的需求。

3.1.3.迎合绿色建筑发展大势，节能玻璃技术优势明显

重视产品开发，节能玻璃技术优势明显。目前，金晶S1系列高性能LOW-E玻璃产品的市场占有率已经达到国内第一，为持续提升市场竞争力，公司持续加强该系列产品的研发及创新，顺利完成技术迭代，将S1.16产品升级为S1.0+产品，进一步提升了品质，保持该系列产品技术和性能的领先地位。此外，公司拥有行业领先的双银、三银镀膜节能玻璃，其中金晶的异地可钢化三银玻璃推陈出新，在可钢三银基础上又开发了中性灰系列产品，不断满足客户的差异化需求，节能玻璃领域已具备一定的技术优势。

进军BIPV领域，迎合绿色建筑发展大势。光伏建筑一体化（BIPV）高度契合了绿色建筑的发展潮流，代表了绿色建筑发展的未来趋势。伴随光伏行业的蓬勃发展和“双碳”目标的提出，BIPV行业发展有望持续加速，近几年，国家也在不断推出政策支持BIPV的发展。

公司节能玻璃产品主要为建筑、汽车、太阳能、工业品等细分市场提供绿色、环保、节能、安全等差异化产品及服务，生产工艺和产品性能完全满足绿色建筑或零碳建筑的配套玻璃标准要求。目前，金晶科技本部已成功点火T/DLOW-E镀膜玻璃生产线，产品将应用于BIPV领域，公司12条产线中还有两条产线具备做BIPV相关产品的能力。乘着绿色建筑的东风，公司节能玻璃业绩有望继续增长。

3.1.4.汽车玻璃成本优势显著，市场竞争力有望提高

设立合资子公司，进入汽车玻璃领域。公司投资1.3亿元，与美国PGW公司合资投资建设山东金晶匹兹堡汽车玻璃有限公司，占股为50%；年投资1.88亿元与法国圣迭戈合资设立山东金晶圣戈班汽车玻璃有限公司，占股为50%，生产基地均位于山东淄博。美国PGW公司是一家总部位于美国的公司,在北美和欧洲设有多个生产工厂，其客户包括全球顶级的汽车制造商，如通用，克莱斯勒，宝马，奥迪等。

玻璃产线多样化布局，提升抗风险能力。公司目前玻璃在产产线12条，其中超白线玻璃2条，颜色玻璃4条，Low-E节能玻璃1条，汽车玻璃1条，传统浮法玻璃4条，传统产线占比仅为25%。此外，公司计划未来将部分产线改做差异化的颜色玻璃，现有两条具备做光电、幕墙、BIPV相关产品能力的产线，未来也有改产可能。通过减少普通白玻的供应，公司逐步增加产品的多样化，差异化布局意图清晰，抗风险能力显著增加。

3.2.纯碱业务实力强劲，深耕多年规模优势显现

营收稳健复苏，未来业绩向好。纯碱是公司业务重要组成部分，年营收占比34.02%。-年，公司纯碱业务营收稳步增加，年复合增长率为8.27%。年受疫情影响，纯碱产品下游需求减少，全年市场整体比较低迷，营收下滑明显，同比减少30.23%。

年上半年，纯碱业务开始复苏，实现营收12.09亿元，同比增加13.10%，毛利2.13亿元，同比增加37.42%。未来随着全球疫情缓和，一方面出口贸易需求量的增加将带动纯碱需求增加，纯碱价格预计会逐步升高；另一方面光伏玻璃产能的提高也会提升纯碱需求量，未来纯碱业务仍有较大的发展空间。

立足华东地区，打造品牌优势。公司纯碱产业基地位于山东昌邑，主要产品包括纯碱、小苏打等。山东是我国纯碱产量大省，年以.75万吨产量位居全国第四，而公司年纯碱产量为.67万吨，占全省产量的40%以上，区域优势明显。

此外，公司经营多年，已形成了较强的品牌优势，“双零”牌小苏打洗涤剂主要面向餐具、果蔬等领域的洁净，已在全国15个省份17家商超系统的家门店铺货上架，品牌影响进一步扩大。未来，随着全资子公司海天化工逐步发展壮大，海天品牌在市场上的品牌效应也将逐步扩大，客户对海天品牌在产量和质量上的依赖程度和信任程度也在逐步提升，公司产品的品牌效应也将进一步提升。（报告来源：未来智库）

协同光伏玻璃，需求有望进一步提升。近日，国务院印发《前碳达峰行动方案》。方案提出，到年，风电、太阳能发电总装机容量达到12亿千瓦以上。随着我国光伏电站装机量的持续增长，对光伏玻璃的需求也将大幅度增长。年我国纯碱消费结构中，47%用于平板玻璃，17%用于日用玻璃，8%用于光伏玻璃。公司目前在光伏玻璃上动作频频，海内外多产线同时布局，光伏业务的发展将会与纯碱形成良好的协同作用，有望拉动纯碱需求的进一步提升。

4.盈利预测

公司深耕玻璃产业链，向上下游拓展，主要涉及玻璃及纯碱两个板块，其中根据玻璃工艺及用途不同，细分为技术玻璃、优质浮法玻璃、深加工玻璃以及年投产的光伏玻璃。根据不同玻璃品类及纯碱产品的供需情况，以及不同玻璃涉及到的下游产业发展情况，对公司营收增速、毛利率变化进行合理预测。在玻璃行业高景气度的大背景下，公司发挥差异化发展优势，预计公司浮法玻璃产品在//年营收将同比增长65%/20%/20%，毛利率为36.31%/28%/23.39%。

同时，尽管受到玻璃原片成本上涨的影响，技术及深加工玻璃利润空间将受到小幅压缩，但下游需求向好，预计//年技术玻璃营收增速将达45%/25%/18%，深加工玻璃营收增速将达45%/20%/15%，毛利率分别为37.02%/35%/32%以及25.04%/27%/23%。光伏玻璃作为公司新产品，根据公司计划建设产线保守估计//年营收将达4.18亿/18.09亿/27.97亿元，参考同行业光伏玻璃毛利率，保守估计公司光伏玻璃毛利率将达18%/20%/20%。

纯碱领域年价格持续走高，除公司自用部分外，纯碱//年营收预计达68.5%/-19%/15%，毛利率为32.9%/28%/25%。综合公司各产品业务整体表现，估计公司整体营收同比增长63.02%/23.97%/23.94%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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